2024年11月5日下午，由深圳市资产管理学会主办的全球大湾区金融市场一线思想者——首席观察系列讲座第二十三期暨社会公益大讲堂活动圆满结束，直播间共计3000余人次观看。本期深圳市资产管理学会邀请了国投证券高级宏观分析师束加沛，为大家分享“日本化还是韩国化”主题讲座。
巴曙松教授致辞
学会创始会长 巴曙松教授
各位直播间的观众朋友们，大家下午好。非常欢迎大家参加今天的首席观察系列讲座。学会举办首席观察系列讲座旨在邀请行业知名分析师将结合自身研究经历和行业前沿问题进行讲授并开展讨论，促进广大民众投资机会与思想的交流，向投资者直接传递分析师最新研究成果，推动资管行业健康发展。
资本市场是一个信息交易定价的市场，市场中对于信息的判断很大程度上会影响我们个人的决策。首席观察系列讲座邀请到的不同行业、不同领域的优秀分析师，他们的分析框架以及对于数据的分析逻辑都可以供大家参考。特别是学会的参与者及会员能够直接与知名的优秀分析师交流沟通。
当前，金融市场不断发展改革，行业形势更加复杂，市场需求更加广泛，投资前景有利，但是投资风险尚存。大家对于投资知识和专业建议的需求越来越多，相信本次活动会给大家带来很多启发和收获。
再次感谢本场主讲人的精彩分享，也感谢各位的积极参与。谢谢！
主讲嘉宾分享
国投证券高级宏观分析师 束加沛
讲座伊始，束博表示此次讲座将从五个方面分析房地产市场的情况，包括历史经验、房地产泡沫与危机、中国房产制度与模式、房地产市场特色以及库存问题。束博认为，要解决房地产市场的问题，关键在于通畅整个房地产行业的循环，恢复所有相关方对房地产企业的信任。此外，束博士还提到了韩国的经验，认为人口减少、老龄化等问题在韩国和中国的表现相似，但韩国的走势与日本不同，可能包含了很多有用的信息。
被忽视的韩国经验
当前，中国房地产市场和经济发展成为宏观经济的核心议题。日本90年代泡沫破裂及其后经济长期停滞令人警醒，国内外研究者对此进行了深入分析，并与当下中国情况相比较，以预测未来发展趋势。然而，韩国1998年金融危机和房地产大跌的经验同样值得注意。韩国在1994年人均GDP超1万美元，接近高收入国家标准，而中国2021年人均GDP达到1.27万美元，接近当前高收入国家标准。日本1990年人均GDP已达2.5万美元，远超高收入国家标准。
城镇化方面，日本90年代已基本完成，而韩国1998年情况与中国相似，城镇化最快的阶段已过，但仍有一定增长空间。韩国在1998年金融危机期间，房价虽有下跌，但并未出现类似日本的大规模泡沫破裂。韩国房价最大跌幅为13%，而中国目前不超过5%。
1999年初，韩国面临房价下跌、房地产投资减少、汇率贬值、企业债务问题和银行不良贷款，经济衰退和金融系统承压。尽管如此，韩国并未失去增长动力，2010年后人均GDP突破2.5万美元，经济持续增长，房价和房地产投资也迅速反弹。考虑到中国城镇化空间可能更大，房地产市场需求可能更佳。
决定性判据——需求透支与否
自2015年以来，中国房价快速上涨，但房地产投资占GDP的比重保持稳定，这与多数国家的房地产泡沫化情况显著不同。中国房地产投资占GDP的比重已低于长期合理中枢水平8%，而部分投资者以美国和日本的4%住宅投资占比作为比较，忽略了房屋类型成本差异。中国住宅以多层和高层建筑为主，城镇化结束后，中国住宅投资的中枢应高于多数发达国家。
观察典型房地产泡沫国家的共同特征，需求透支和超额供应是关键。发生双重危机的国家在泡沫破灭前房地产投资过剩，而只发生银行危机的国家地产投资过剩程度较小。房地产泡沫伴随的经济过热会导致核心CPI上升和政策利率上调，但在没有房地产泡沫的国家，这些变化不显著。
欧盟国家在2009年金融危机前后的表现提供了一个自然实验。尽管金融条件恶化，不同国家的房地产市场状态各异。西班牙处于泡沫巅峰期，而德国房地产投资长期处于底部。这些国家的房价和房地产投资情况表明，此前有超额投资、需求透支的国家在随后很长时间内，房地产投资仍然低迷，而没有需求透支的国家房地产投资快速回到正常水平。
欧洲国家还面临主权债务危机和金融系统危机，银行指数最大跌幅普遍接近70%，金融系统受到巨大冲击。即使需求没有被透支，金融风险同样会对房地产市场产生压力。如果来自基本面的“逆风”消失，房地产投资会快速修复，房价会出现反弹。而那些需求透支的国家则长期处于需求不足、价格承压、投资滑落的状态。
中国当前房地产需求没有被透支，房地产投资占比不高，供应对价格的弹性可能偏低，但总体上应该是显著相关的。房价上涨无法推动供应增加，供应曲线近似垂直。这是因为中国住宅土地市场独特，地方政府作为土地唯一出让方，土地供应不遵循市场化原则，更多是受到财政纪律的约束。这使得房价上涨难以推动土地供应的增加，也是中国独有的土地制度所产生的结果。尽管中国经历了房价上涨，但房地产需求没有被透支，这是“以价换量”现象存在的原因。
独特土地制度下的涨价不涨量
通常，经历房地产泡沫的国家会经历价格上涨、供应增加和需求透支的过程，导致泡沫破灭时二手房和新房市场量价齐跌。与其他国家相比，中国新房销量回落幅度相似，但二手房成交量却小幅增加，这种新房与二手房销量的显著差异在需求层面难以解释。
房价涨跌与经济恢复、房产投资有密切关系，透支过多会导致后续问题。中国房地产市场与美国有所不同，美国房地产市场市场化程度较高，价格信号传导灵敏，而中国土地出让更多是财政规划安排，导致对房地产市场的价格没有响应。房价上涨并不能推升供应增加，这可能是一个重要原因。
罕见的“以价换量”
中国土地市场缺乏弹性，不能快速响应需求变化，市场存在以价换量的现象，二手房成交量逐年上升，新房成交量逐年下降。此外，中国新房、二手房、期房和现房的裂口较大，购房者更倾向于购买现房和二手房。会议认为，这一现象与中国房地产市场的旧模式或企业旧制度有关，特别是期房预售制度出了问题，导致购房者对新房缺乏信任，转向购买二手房和现房。
房价涨得多的地方，未来跌幅也会更大，这是因为价格既是指挥棒，又是感受器。在中国，房价和涨跌幅关系不大，背后的原因是租金价格的下跌。租金价格反映了城市人口流动情况，如果供应侧没有特别大的变化，那么租金的涨跌总体反映了需求方的变化。房价的下跌幅度超过了租金价格，这可能表示房地产问题走向了一个更深的阶段。未来长期的收入预期和利率情况是判断房价是否到底或合适的水平的关键。
库存压力知多少？
市场参与者普遍担心房地产在建面积巨大，统计局公布的施工房屋面积接近90亿平米，去化需很长时间。但施工面积包括住宅和非住宅，住宅施工面积小得多，约50-60亿平。庞大在建面积分为完成预售和待售两部分。新开工面积增速多数时间持平或低于销售面积增速，意味着大部分施工面积可能已完成预售。
竣工面积增速始终偏低，与施工面积大幅增长相对应。房企可能为延后现金流出的节点，在房屋交付后延迟竣工确认。实际的竣工面积可能低于统计局公布的数字。考虑到期房销售占主要部分，未销售的施工面积构成未来潜在供应。推算的竣工面积在2022年之前与直接报告值相对吻合，2022年后，竣工延期和保交楼工程对两者产生裂口。
期房销售占据住宅销售主要部分，未销售的施工面积构成未来潜在供应。推算的施工面积假设不存在停工现象，由于交付推迟，使得施工面积相对更大。但数据显示，尚未售出的住宅体量在10亿平米量级，且逐渐下降，若交付问题得到解决，库存水平可能是多年来的低点。
A股上市房企财报中的存货和合同负债比例显示，企业部门尚未售出的存货占比在2014年以来持续下降。居民住房是否过剩在房价调整背景下成为担忧。但比较中国与海外国家人均居住面积时，应考虑中国建筑面积包含公摊面积，而海外国家不含。调整口径后，中国人均居住面积并不高于大部分海外国家
城市、镇和农村人均居住面积的相对关系显示，城市人均居住面积还有提升空间。小镇和农村居住面积较大，反映土地供应影响。未来土地供应模式若改变，城市人均居住面积可能有提升。
最后，束博对本次讲座做出总结，并表示我们可以比较有把握地认为，当前中国房地产市场正处于超调阶段，与1998年韩国的情况更为相似，而不是1991年的日本。尽管新房和二手房销售之间存在裂口，表明存在一些非需求侧的问题，政策层面对此也有所认识。倪虹的表态指出，需要改革商品房开发、融资、销售等基础性制度，并有序推进现房销售。易纲也提出了目标，争取用三年时间过渡到以现房销售为主。目前，期房销售仍然占比超过七成，这种过渡如何发展仍然需要密切关注。
此外，中国当前的房地产市场与韩国1998年金融危机时的房地产市场有更多的相似性。两国在经济发展阶段、城镇化进程和出生人口方面都存在相似之处。韩国在1998年亚洲金融危机期间，尽管房价下跌，但并没有出现像日本那样的长期经济停滞。韩国经济在2010年后持续增长，人均GDP突破2.5万美元，成功步入中等发达国家行列。这表明，即使存在需求透支，房地产市场的调整并不必然导致长期的经济停滞。
在政策方面，中国政府已经采取了一系列措施来稳定房地产市场，包括取消限购、限售、限价等措施，降低住房公积金贷款利率，降低存量贷款利率，以及增加城中村改造和危旧房改造项目。这些政策旨在促进房地产市场的止跌回稳，并推动构建房地产发展新模式。
在库存方面，尽管施工房屋面积巨大，但大部分可能属于已完成预售的商品房。此外，竣工面积增速始终偏低，表明过去二十年积累了大量已销售未完工的建筑。然而，随着新开工面积持续低于销售面积，实际施工面积可能远低于统计局公布的数字，这意味着当前的库存水平可能是多年来的历史低点。
在居民住房方面，虽然有人认为中国存在需求透支，因为人均居住面积已经达到较高水平，但这种比较没有考虑到中国建筑面积计算方式与海外国家的差异。如果考虑到公摊面积，中国人均居住面积并不高于大部分海外国家。此外，城市、镇和农村人均居住面积的相对关系显示，城市人均居住面积还有较大的提升空间。
免责声明：文章观点仅代表嘉宾作为研究人员的个人意见，不代表投资建议。
问题一：9月26日的政治局会议提出“促进房地产市场止跌回稳”，此目标在实际操作中可能面临的挑战有哪些？
答：房产市场面临两大挑战：首先，居民部门对房企信任缺失导致需求集中在二手房市场，这阻碍了新房市场的循环；其次，市场信心的恢复需要时间，长期增长预期的修复不是短期内能实现的。这些因素共同导致了新房市场的进一步萎缩和整体社会需求的下降。
问题二：如何评价当前房地产政策对经济的整体影响？
答：房产政策旨在稳定房地产市场，避免其脱离宏观经济。政策的有效性取决于对房地产金融属性和信任制度的定位。如果忽视这些因素，政策效果可能受限，这一点在过去几年的实践中已有所体现。未来市场的演化还需进一步观察。
问题三：中国房地产与日韩相比，有哪些独特之处？
答：中国房地产市场与香港的土地供应权是一样的，地方政府是唯一供应者。中国土地全部属于国有或集体，政府通过土地出让方式供应土地。这种差异导致中国房地产市场在出现问题时，更多地表现为地方政府的财政压力和土地供应问题，而不是像其他国家那样直接冲击金融系统。
束加沛，北京大学物理学学士，前沿交叉学科研究院物理电子学博士，光华管理学院国民经济学博士后，曾在华夏幸福研究院工作两年。2020年12月加入国投证券（前安信证券）研究中心，现任国投证券高级宏观分析师，财富50人论坛青年研究员。
致谢
本期活动由深圳市资产管理学会主办。平安银行深圳分行、兴业银行深圳分行、白鲸投资、利亚德、华安资产、深圳市前海联强邦盛售电、新国都以及深圳市社会公益基金会·传薪教育公益基金支持。
（文字|齐文雪，编辑|齐文雪，校对|庄岚，责编|冯星鑫 李俊骁）
