2025年3月19日下午，由深圳市资产管理学会主办的全球大湾区金融市场一线思想者——首席观察系列讲座第二十五期暨社会公益大讲堂活动圆满结束，直播间共计3000余人次观看。本期深圳市资产管理学会邀请了国投证券策略首席分析师林荣雄，为大家分享“科技产业投资方法论：理论基础及四阶段投资、龙头命运与N字型定价”主题讲座。
巴曙松教授致辞
学会创始会长 巴曙松教授
各位直播间的观众朋友们，大家下午好。非常欢迎大家参加今天的首席观察系列讲座。学会举办首席观察系列讲座旨在邀请行业知名分析师将结合自身研究经历和行业前沿问题进行讲授并开展讨论，促进广大民众投资机会与思想的交流，向投资者直接传递分析师最新研究成果，推动资管行业健康发展。
资本市场是一个信息交易定价的市场，市场中对于信息的判断很大程度上会影响我们个人的决策。首席观察系列讲座邀请到的不同行业、不同领域的优秀分析师，他们的分析框架以及对于数据的分析逻辑都可以供大家参考。特别是学会的参与者及会员能够直接与知名的优秀分析师交流沟通。
当前，金融市场不断发展改革，行业形势更加复杂，市场需求更加广泛，投资前景有利，但是投资风险尚存。大家对于投资知识和专业建议的需求越来越多，相信本次活动会给大家带来很多启发和收获。
再次感谢本场主讲人的精彩分享，也感谢各位的积极参与。谢谢！
主讲嘉宾分享
国投证券策略首席分析师 林荣雄
讲座伊始，林荣雄介绍了此次讲座的核心内容，主要分为三部分：一是科技成长投资的理论基础及四阶段投资；二是科技龙头命运的探讨；三是科技投资中N字型定价节奏的把握。
此次分享不仅是科技投资方法论的汇报，也是林荣雄及其团队过去几年科技研究的心路历程，融入了与多位科技型基金经理的交流心得。自2023年起，国投策略团队在科技领域的观点逐渐鲜明，尤其是在去年四季度，团队坚定看好以AI科技为核心的科创50，并提出“半导体是下一个汽车”的差异化观点。这一观点逐渐得到市场验证。
在探讨科技投资时，林荣雄团队观察到不同基金经理对AI的态度，并梳理了市场上三类代表性基金经理对AI的认知，反思如何把握科技投资的胜负手。为此，团队还深入研究了移动互联网、新能源及AI时期表现优异的投资者，分析其投资策略和胜负手。由于涉及敏感内容，相关结论被融入分享中。
科技投资的理论基础及四阶段投资
林荣雄首先解释了传统分析框架，并提出新的思考。传统框架可总结为两句话：一是“风险偏好高炒科技”，二是“经济差炒主题”。这两句话贯穿了过去对科技投资的理解。然而，2023年初ChatGPT行情爆发后，团队发现这两句话并非科技投资的胜负手。许多科技投资表现优异的领导者并不认同这两句话，他们指出，市场在风险偏好低或经济好时也会炒科技或主题。因此，这两句话并非科技投资的第一性原理。
第二类领导者则开始研究科技与估值锚的问题，即如何确定一家公司的估值。林荣雄团队通过自下而上和自上而下的视角，尝试探索科技的估值锚，但发现大多数时候，即使是科技领域的佼佼者，也难以明确一家公司的估值。因此，估值争议并非科技投资的胜负手。
基于此，林荣雄团队提出了科技投资的理解框架：一是基于理论基础的产业内生运动规律；二是对龙头公司的定价认知；三是把握N字型投资节奏。其中，第三点最为关键。
N字型定价节奏
林荣雄指出，N字型定价节奏是科技投资的重要胜负手。他以中际旭创为例，N字型表现为一涨一跌再涨的过程。科技行业的N字型波动剧烈，考验投资者的认知。团队通过理论抽象化，将N字型节奏归纳为ABCD四个因素。基于产业内生运动规律，投资者只需把握C点，即重仓时机，即可获得高收益。
科技龙头的命运
林荣雄强调，科技龙头的命运取决于产业趋势和宏观约束。产业趋势是“命”，宏观约束是“运”。他以苹果和特斯拉为例，说明产业趋势的重要性。即使宏观环境波动，产业趋势强劲的公司仍能长期走牛。因此，行业竞争格局是科技龙头分析的核心。
最后，林荣雄表示科技投资的核心在于基于理论基础的产业内生运动规律，把握N字型节奏，以及理解科技龙头的命运。投资是认知的变现，认知的短期表现为同理心效应，长期表现为远见。投资者应避免经验主义惯性，基于理论基础构建认知，确保科技投资行稳致远。
免责声明：文章观点仅代表嘉宾作为研究人员的个人意见，不代表投资建议。
互动问答
问题一：自年初以来，港股恒生科技ETF已经有较大涨幅，您觉得何时会是配置的好时机？
答：当前港股的逻辑可从两个层面分析：一是“东升西降”宏观叙事带来的定价过程；二是产业层面，尤其是AI科技领域的推动，促使该领域发生变化。例如，腾讯近期发布的业绩报告也反映了这一趋势。
从全球资产配置的角度来看，包括港股在内的资产正处于全球资金再配置的过程中。过去，全球资金过度集中于美元资产，而近期随着降息预期的升温，部分资金开始回流至其他市场。国内市场也在经历股债资产的再均衡过程。因此，当前港股的定价与美元指数的变化密切相关。若美元指数重启上升趋势，港股将面临压力；反之，若美元指数持续走弱，尤其是特朗普政策对美国经济衰退的影响加剧，港股仍有上行空间。
至于AH股溢价，目前难以据此判断港股将下行或A股将回升。更关键的因素在于产业趋势的走向。港股的科技板块更多集中于AI的软件和云计算领域，而A股的科技板块则更多聚焦于AI硬件。因此，分析产业趋势的差异是理解当前市场动态的关键。
问题二：您认为英伟达的股价是否存在一定的泡沫，从而影响到纳斯达克指数？
答：在更广泛的海外研究中，关于英伟达是否存在泡沫的问题已进行了深入分析，包括桥水基金也对英伟达的泡沫问题展开了详尽研究。从估值体系来看，确实需要承认英伟达可能存在泡沫，甚至大概率存在泡沫。对于这一泡沫，关键在于分析其是否处于一种常态和稳态，还是高度不确定性的状态。
目前，我对英伟达的认知是，其股价波动主要受美国经济宏观环境的影响。尽管科技趋势的演进对英伟达有一定推动作用，但我认为现阶段其超额表现可能较弱，甚至较为糟糕。在接下来的阶段，英伟达的股价可能会在底部区间内上下波动，但不太可能出现类似2000年思科那样的泡沫破裂式下跌。等到美国经济确认企稳或进入修复阶段后，英伟达可能会开启更为明确的上涨进程。因此，当前英伟达的股价更多受到宏观环境的约束。
问题三：半导体产业是否可以根据您的N字战法来选股？
答：半导体行业涉及的领域较为广泛，包括半导体材料、封装、半导体设备等多个领域。在当前阶段，我们对半导体的投资策略是专注于与AI相关的领域。这一策略能够确保我们在半导体领域的配置更加精准。
目前，像韩国的半导体公司可能更多处于从A到B的发展阶段，而半导体设计环节则可能处于C阶段。尽管每个环节的发展阶段不同，但我们认为在半导体领域，优先选择与AI相关的标的仍然是更为稳妥的策略。
嘉宾资料
林荣雄，2019-2021年，担任建发房产总经理助理，负责资本市场及投关工作，是建发国际与建发物业的投关负责人。
现国投证券策略首席分析师，厦门大学硕士，深耕产业赛道研究，全市场首提“产业赛道基本面异质性框架”，深入布局新时期资产重估理论为引领的市场研判体系，曾是新财富、水晶球、金牛奖最佳策略分析师团队核心成员。
致谢
本期活动由深圳市资产管理学会主办。中国邮政储蓄银行深圳分行、兴业银行深圳分行、万联证券、微芯生物、白鲸投资、新国都、豪尔赛以及深圳市社会公益基金会·传薪教育公益基金支持。
（文字|齐文雪，编辑|齐文雪，校对|庄岚，责编|冯星鑫 李俊骁）
