编者语
为持续跟踪研究粤港澳大湾区的金融发展进展，亚洲金融智库开展了《粤港澳大湾区金融发展报告》研究项目，由巴曙松教授担任课题主持人，并由北京大学汇丰金融研究院作为学术支持单位，由王志峰博士担任课题协调小组组长。课题成果在2018年11月20日在亚洲金融智库成立大会暨首届年会上正式发布，由中国金融出版社出版，第七期文章主要是全球主要湾区金融市场多层资本市场发展特征各异。敬请阅读。
内容提要｜第一章
粤港澳大湾区于2017年第十二届全国人民代表大会上正式提出，该区域以不足全国5%的人口，创造了全国近12%的GDP，将成为世界上第四个有国际影响力的大湾区。与旧金山湾区、纽约湾区和东京湾区的对标分析显示，湾区经济已成为推动地区经济发展的重要引擎，湾区内产业集群与金融市场相辅相成，“金融+”的形式促进了经济的发展，如国际金融中心对于湾区发展发挥了重要支撑作用，金融与科技的新经济形态将共同驱动湾区内产业链的形成和升级。同时，随着金融市场的发展，多头监管、金融科技等创新对金融监管带来了新的战。相比之下，粤港澳大湾区同时兼有其它三大湾区内金融服务支撑、产业集群形态、对外开放窗口等方面的优点，具有“一个国家、两种体制、三个关税区、四个核心城市”和“三套金融监管体系、多个金融监管机构”的特征，湾区内差异性的融合发展、湾区与国际其它市场的互动共荣，将推动粤港澳大湾区成为连接中国与世界的纽带。
第三节 全球主要湾区金融市场
多层资本市场发展特征各异
一、全球三大湾区金融市场发展概况
纵观全球主要湾区的发展，金融机构是重要的引擎动力，他们在很大程度上决定着金融对湾区经济发展的支持作用。长期以来，包括纽约大湾区、东京大湾区和旧金山大湾区在内的全球三大湾区，犹如巨大磁场一样吸附着来自全球各地的企业、资本与人才，这些湾区的核心城市逐渐形成国际金融中心。然而，三大湾区的金融市场结构和特点各不相同，美国的两大湾区是以证券发行直接融资为主，其中旧金山湾区以风险投资为鲜明特点，而东京湾区则同我国类似以银行信贷间接融资为主。这些差异同三大湾区不同的产业特点具有直接的关系。
（一）纽约湾区：产业升级转型促成世界级国际金融中心
纽约湾区（亦称纽约大都会区）位于美国东海岸，金融业为纽约湾区最为重要的产业。在2016年的GDP中，来自金融、保险、地产和租赁产业的GDP达5473.71亿美金，占纽约湾区GDP总量的33%左右。
纽约湾金融市场无疑是以纽约市（New York City）为绝对核心的金融产品发行、交易、结算市场。纽约市位于美国的东北部，是北大西洋沿岸最为优越的港口城市，是北美地区的经济金融中心。伴随着经济全球化和金融全球化进程的加快，纽约湾区在全球范围内资本配置过程中发挥着极为重要的作用。作为以金融产业为主要特点的纽约湾区，其金融业市场规模庞大，种类齐全，无论是证券市场、保险市场、外汇市场、衍生品等市场，在全国及北美都处于首屈一指的地位。与伦敦、东京、香港等其他国际金融中心相比，纽约金融市场也更胜一筹。
1、金融与产业融合的发展历程
纽约的金融发展历史就是纽约大湾区的金融发展历史，纽约能够发展为国际金融中心，主要基于以下背景：
纽约湾产业结构升级驱动。自1825年伊利运河建成后，纽约成为了连接大西洋和五大湖地区的交通枢纽，巨大的区位优势使得货物和资本源源不断的向纽约聚集，制造产业和金融产业也得到了蓬勃的发展至1860年，纽约制造业产值已攀升至全美第一，成为全美制造中心。纽约强大的工业实力及华尔街开创性金融产品——公募战争债券使得北军在美国南北战争中拥有巨大的优势。战后，首次拥有独立大楼的纽交所则为纽约的金融市场发展奠定了更为坚实的基础。随着爱迪生在纽约的实验室带来的电气革命，纽约湾区一直保持着其新兴产业制造中心和金融中心的地位。至第二次世界大战后，纽约制造业逐渐衰退，而服务业则高歌猛进，制造业的纷纷搬离为服务业提供了充裕的劳动力。同时，布雷顿森林体系的建立使得美元在世界货币及贸易体系占有独特的地位，而纽约金融服务产业发展也进入快车道。从1960年至1991年，纽约从事商业服务的人口从12万增至20万；银行业增加雇员6.5万；从事证券及商业经济的人员从不足5万增至12.9万。纽约的产业结构逐渐由制造业经济转型为服务业经济。纽约曼哈顿的金融商务服务业集群就是在纽约产业结构大调整的背景下，逐渐形成发展起来的。90年代后，信息技术革命和跨国公司的增长推动国际资本进一步向纽约大湾区集聚。
根据英国《银行家》杂志统计的数据，在1990年之前，纽约金融市场的银行数量不断上升，但在1990之后，银行在纽约市场逐年减少。很大程度上，这是由于纽约较为激烈的银行业并购所导致。
2、国际金融中心的金融实力
过去100多年来，纽约的华尔街一直是全球金融中心,这条街全长不足1英里，但聚集了2900多家金融、外贸机构，具有强大的集聚效应。目前纽约大湾区集聚了各类金融机构，截至2016年，有153家商业银行、155家证券公司、128家保险公司的总部机构在这里落户，并拥有纽约证券交易所、纳斯达克证券交易所这两个全球重要的证券交易所。此外，纽约大湾区还是许多资产管理公司、信托基金、对冲基金的总部集聚地。
——商业银行：英国《银行家》2018年全球银行1000强前十名单中，美国银行四巨头位于第五至第八名，相较东亚国家排名有所下滑，但仍属世界前列。
此外，纽约的银行业较为集中，美国前四大银行巨头：摩根大通、美国银行、富国银行及花旗银行拥有8.7万亿美元的资产，占有了美国银行业约80%以上的资产规模。第五大银行美国合众银行Bancorp的资产规模仅为第四大银行的15%。
——对冲基金：据纽约湾区内康涅狄格州对冲基金联合会统计，该州有420家对冲基金公司，总资产约为 7500 亿美元，资金管理规模超过 3 万亿美元，是享负盛名的全球对冲基金之都。其中桥水基金公司是全球最大的对冲基金公司之一，资金管理规模达到 1220 亿美元，雇员人数超过 1500 人。
——投资银行：根据美国数据分析公司Coalition发布的2016年全球投资银行业务收入排行榜，排在前5名的是摩根大通、高盛集团、花旗集团、美银美林、摩根士丹利，总部全都设在纽约，这几家机构的投资银行业务收入达到223亿美元，全球市场占比约30%。
——证券交易所：纽约湾区的证券业市场相较银行业市场更为突出。纽约湾区具备享有全球影响力的两家证券交易所：纽交所（NYSE）和纳斯达克（NASDAQ）。
纽约证券交易所最早成立于1792年，1863年改为现名，至今已有两百多年的历史，现在已发展成世界上最为公正、公开、规模最大、纪律最为严格的证券交易市场。纽交所通过为越来越多的美国或非美国公司提供股票上市的机会来增大其规模，在整个的资本配置过程中发挥着极为重要的作用。纽交所的组织严密，管理完善，个人和机构投资者都能迅速、简便、高效率地进行交易，在该所上市的股票、债券对公众有强大的吸引力，众多的公司、企业也期望能利用纽约证券交易所来达到自己的筹资和交易目的。2007年纽约证券交易所与欧洲证券交易所合并成为纽约泛欧交易所集团，成为全球第一个跨国证券交易所。
纳斯达克交易所（NASDAQ）始建于1971年，是一个完全采用电子交易、为新兴产业提供竞争舞台、自我监管、面向全球的股票市场。纳斯达克是全美也是世界最大的股票电子交易市场。纳斯达克股票市场是世界上主要的股票市场中成长速度最快的市场，而且它是首家电子化的股票市场。每天在美国市场上换手的股票中有超过半数的交易在纳斯达克上进行的，将近有5400家公司的证券在这个市场上挂牌。
根据Visual Capitalist在2017年6月发布的报告，目前全球共有60家主要证券交易所，股票总市值达69万亿美元，其中16家证券交易所市值超一万亿美元。从上市公司数量角度来看，亚洲地区上市公司数量最多，但从交易所的上市公司总市值看，纽约湾区的两大交易所毫无争议是世界最大的两家交易所。
纽约证券交易所的上市公司数量在1980年时为1570家，1998年最多时近2669家，此后稍有下降，2018年后维持在2860家左右。虽然纽约交易所不是美国上市公司数量最多的交易所(纳斯达克的上市公司数量较纽交所更多，最多时曾达三千六百多家，至2018年9月底仍有3021家)，但由于在纽交所上市的都是大公司，因此一直是总市值最大的交易所。且根据纽交所披露显示，来纽交所上市最多的行业还是金融行业，更凸显出纽约湾区金融产业聚集程度和金融特点。2018年7月，纽约泛欧交易所集团（美国）、纳斯达克证券交易的总市值分别为239674亿美元、112719亿美元，囊括全球排名第1位、第2位，上市公司分别为2287家、3021家，其中外国上市公司分别为501家（占比约22%）、421家（占比约14%）。
此外，纽约的金融市场国际化程度较高。源于其较为成熟和便利的上市规则、巨量的资本规模以及强大的宣传影响力，众多国家的新兴公司，包括中国的不少涉及互联网、高技术和高新制造企业行业的公司都有在纽约金融市场上市。截至2018年，中国有超过24家公司已赴美上市，不少更是国内细分领域的龙头企业。
（二）旧金山大湾区：科创公司涌现催生“金融+科技”市场特色
旧金山湾区位于美国西海岸，以旧金山市为该湾区的商业、金融、文化中心。占地1.8万平方公里，拥有715万人口。相对于其他大湾区，旧金山湾区更多的体现出科创中心的特点。与纽约不同，旧金山湾区没有大量传统金融机构，也没有大型的证券交易所，但旧金山湾区有着数不胜数的科创企业，创新企业、创新要素大量积聚，如加州著名的280高速公路，沿路聚集了苹果、谷歌等科创技术型公司。由于这些科创企业初创期间风险较高，难以从传统的银行渠道或上市渠道进行融资，所以旧金山湾区金融市场更多的以风投机构云集为代表，体现出极为明显的科技与金融的融合。
旧金山湾区的科技金融产业集中地即是著名的硅谷。硅谷孵化了诸如苹果、谷歌等各型IT公司，也催生了相关的风投机构。随着科技金融产业环境的不断完善，目前硅谷的新兴技术产业已拓展到生物技术和新能源等行业。针对新兴技术企业不同的发展规模和风险特点，硅谷的风投基金也为之提供相应的金融服务和支持。
1、旧金山多层级金融服务体系
（1）至2018年7月，旧金山湾区注册有184家商业银行、19家证券公司、44家保险公司总部，旧金山还是美国仅次于纽约的第二大银行服务业中心。但传统金融机构并非旧金山湾区科创企业的主要融资渠道，因此规模相对较小。
（2）全球风险投资最为密集的地区。伴随着旧金山科技企业得蜂拥群起，传统的金融机构难以为这些企业提供得足够得资金来源，而风险投资企业较高的风险偏好恰恰能够满足科创企业高风险的特点，促成了旧金山湾区最具代表性的科技产业与金融产业结合。旧金山大湾区也逐渐从一个以银行服务业为主的美国西海岸地区区域性金融中心逐步发展成为以风险投资著称的专业性科技金融中心。近五年来，旧金山大湾区每年的风险投资总额超过200亿美元，占美国风投总额的33%以上，美国40%以上的风投基金普通合伙人（GP）在该湾区。从上世纪 70年代起，硅谷作为美国风险投资中心的地位不断加强。从1980年到2000年，硅谷科技企业接受风险投资从1.09亿美元上升到历史最高水平的323亿美元，占美国当年全部风险投资额的32%。在2009年，硅谷的风险投资额受全球经济形势影响下降到70亿美元，但是占美国风险投资额的比重则上升到40%。
（3）美国重要的财富与资产管理中心。自1999至2009年的11年间，旧金山大湾区风险投资机构共募集资金1503亿美元。此外，以从事兼并重组为主要业务的私募股权投资（PE）行业也在湾区得到良好发展，管理资本超过100亿美元的Hellman& Friedman和Silver Lake Partners总部位于湾区。而湾区的高科技企业和富裕家庭则是这些投资机构基金募资的最重要来源，可以说，旧金山湾区是美国的科技财富管理中心。
2、金融服务与科技创新的旋转门文化
2016年美国马丁繁荣度研究所（Martin Prosperity Institute）发布了的《全球创业城市的崛起》报告，报告数据显示，2012年全球风投总额为420亿美元，这些投资分布在全球150多座城市，其中前10大城市占据了风投市场的半壁江山，前20大城市占领了2/3的份额，而前50大城市则占领了超过90%的比例。全球风险投资的分布极不平衡，集中在世界各地为数不多的大城市。
在全球风险投资最活跃的二十大城市中，美国城市占有12席，且前6名皆为美国城市，而六大风投城市有四个在加州，足见美国风投市场规模在全球的地位，而旧金山湾区几乎吸收了全球超过1/3的风投资金。
如果以人均风投金额进行排序，更可以看出旧金山湾区对于风险资本的吸引力。全球人均风投20强城市，19个是美国城市，圣何塞及旧金山排名第一和第二位，人均风投金额是第三名波士顿的3.23倍和2.13倍。
总部位于硅谷的 KPCB（Kleiner Perkins Caufield & Byers）和红杉资本（Sequoia Capital），成功投资了微软、Google、AOL、亚马逊、网景、康柏电脑、甲骨文、思科和赛门铁克等科技公，被视为全球创投界的领军风投公司。旧金山孕育了一系列大型科技巨头，同时也孵化出Instagram、Evernonte、WhatsApp等中小型科创公司。旧金山湾区之所以能孵化出如此多的科创企业，主要是源于旧金山特有的教育资源和融资方式。尤其是旧金山的科创企业，初创时期急需资金，却由于风险大而无法通过传统的上市和银行贷款进行融资，但这一融资痛点正好有VC/PE填补。此外，硅谷的科创企业与风险资本经过多年发展，已经形成良性互动。一方面，创业企业的大量积聚吸引风投基金跟随集聚；另一方面，创业成功后原有的科创人员会转身成为风险投资人，以其自身更为专业的创业经验扶持其他创业企业成长，助力湾区涌现出更多的创新企业，进而形成了“旋转门文化”。
课题顾问：刘明康
课题主持人：巴曙松
学术支持单位：北京大学汇丰金融研究院
课题协调小组：
王志峰（组长） 谌 鹏 宋 昕 姚 飞
课题执笔人：
孔 颜 胡未名 白海峰 郑伟一 刘 璇 李瑞雪
喻 奇 朱伟豪 方堉豪 钟凯扬 唐时达 孙 旭
徐 亮 王 珂 陈 昊 冷 冬 黄泽娟 胡文韬
赵一迪 郑嘉伟
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