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李文良:国内外宏观经济周期错位背景下的投资机会 | 首席观察系列讲座第九期

作者:管理员  来源:本站  发表时间:2023-3-15 14:43:54   浏览:


2023年3月11号下午,由深圳市资产管理学会举办的全球大湾区金融市场一线思想者——首席观察系列讲座第九期暨社会创新公益大讲堂活动圆满结束。本期深圳市资产管理学会邀请了南方基金FOF投资部总经理李文良先生,为大家分享国内外宏观经济周期错位背景下的投资机会。


李文良先生深入解读海内外宏观经济展望,并进行周期定位。结合经济政策环境,详细讲解了目前A股市场整体乐观所具备的条件,分享了2023年的行业配置思路。同时,围绕宏观经济周期背景,分析了国内债券市场、美债、港股、美股及大宗商品的投资机会,提供了相应的策略建议。整场讲座现场气氛热烈,直播间互动活跃,吸引了超过3000人线上观看。


主讲嘉宾分享


南方基金FOF投资部总经理 李文良先生


首先,李文良先生以中美经济体作为研究对象,沿着宏观经济周期、通胀、经济增长及货币政策方向这四个维度分析国内外宏观经济的画像,提出中国处于弱复苏的态势和周期,美国明显走弱的结论。从海外的宏观经济周期来看,金融市场对欧美经济的预期极度悲观:美国十年和两年期国债利差严重倒挂,海外投资者对美国经济增长与其持续下调。历史上,倒挂意味着未来经济衰退。


在饱受高通胀侵扰后,欧美主要经济体大幅收紧货币、财政政策,叠加俄乌冲突导致的能源危机,也有抑制需求效应,经济走弱压力较大。对于国内经济而言,随着海外经济陷入衰退,全球总需求收缩以及能源价格回落,预计我国出口或将面临下行压力。从通胀角度来看,海外通胀压力较大,国内通胀较为温和,有利于维持宽松的货币政策基调,而非市场当前担忧的货币环境恶化。


在国内的经济周期定位上,政策底已现,疫情影响转向,经济明显下行风险消除。2022年11月比3-4月时的政策力度均有明显加码,疫情管控彻底放开;地产从保交楼到当前的保主体,保需求,地产市场迎来很大转机;PSL注资保交楼,地产企业得到政策支持。而在自然需求方面,超额储蓄有望在疫情管控放松后,迎来短期几个月的消费修复,也能化解市场对经济下行的担忧。


当前信用利差改善显著,企业融资已有所改善,两会的财政政策也带来利好信用企稳。信用扩张的主要链条是房地产,故其后续发展与地产挂钩。近期一二线地产呈现企稳迹象,但三四线城市改善还不明显,全国地产销售尚未明显好转,整体格局走势尚待观察。


李文良先生结合今年经济名义GDP的数据,对国内宏观经济持乐观态度。节奏上,2023年上半年经济较为低迷,下半年在海外出口拖累收敛,国内持续加码的稳增长政策综合作用下,下半年增速好于上半年。


综合全年看,大致能完成5%的实际GDP增长速度。不同资产对于不同宏观周期的敏感度不同,权益资产对增长周期与信用周期最为敏感。信用周期与增长周期的共同变化,引发股票估值与盈利增速变化的不一致,最终导致股票资产在不同宏观周期下呈现不同的风险收益特征。从分布图可以看出,股票的最适宏观环境为增长上行+信用上行;最劣宏观环境为增长下行+信用下行。其余两种情况权益资产的预期收益均为正数,波动率虽然较低,但均伴随着大幅度的左侧厚尾。


紧接着,李文良先生分享了基于宏观经济周期背景下的资产看法,提出A股市场整体乐观,把握结构机会的观点。从调整时间和幅度来看,本轮调整的时间和空间均已基本到位,熊牛转换具备条件。从历史上看,政策底,市场底,盈利底三个维度中,本轮政策底出现在2022年4月,市场底大概率早于盈利底,盈利修复有助于市场向上,但由于脱离外需,盈利上行大概率会缺乏弹性。


结合经济政策环境、上市公司盈利和估值修复,对2023年国内A股市场乐观。但由于上半年大概率整体仍处于存量博弈,斜率不会过快。一季度的重心在于经济“托底”和信心的“重建”,看好疫情和地产链修复方向,二季度后配置关注经济“转型”和竞争力“突围”,对泛制造业整体看好。但也存在政策超预期、美债利率波动导致市场情绪和北向资金流入流出超预期的风险。


对于债券市场而言,李文良先生首先对2022年国内债券市场进行回顾,同时对2023年国内债券市场研判。2022年利率走势方向上符合市场预期,但企稳的时间滞后年初市场预期,11月之前为典型的基本面驱动,11月转换为异常的“事件因素”。2023年债券市场正处于牛熊转换期,短期将受到流动性冲击,未来大概率利率信用同向波动。


同时,收益率短期内或处于区间震荡,中期利率向上仍有压力,建议保持整理组合的债券型产品流动性。李文良先生指出,2023年或见到美联储加息的终点,从方向上判断,美国经济下行与CPI下行的确定性较高,但在节奏和幅度上,仍然取决于美联储对于衰退风险和通胀风险的综合判断。结合对于23年美国经济下行和通胀下行的判断,当前美债利率仍然有50-100bp的下行空间,美债具备较好的性价比。


谈及港股,李文良先生提出港股投资展望结论,当前时点,港股虽从底部已有较大反弹,但依然具备较高赔率。且后续分母端不确定性仍存,分子端拐点仍需等待,具体要看后续是否有盈利驱动,叠加技术面短期超买,不建议大仓位追高。建议短期关注港股节奉逢跌加仓,等待基本面兑现的盈利修复行情。从整体来看,当前美股估值仍有下降空间,停止加息的时间点将是考虑增加以纳斯达克为代表的美国成长风格配置的重要时间点。


最后,李文良先生详细分析了大宗商品的投资机会。对于黄金而言,最长期的看涨逻辑是全球财政纪律,中期来看,一旦美元指数形成趋势,黄金会迎来趋势性行情,宏观环境较为利好,人民币升值是国内唯一风险。对于铜而言,供给增长受限,需求有期待,但价格处于高位,确定性不足。


对于原油而言,其基本面逻辑接近于铜,供给端无显著变化,OPEC为原油价格最大托底因素,需求端面临中国需求恢复的预期叠加美国经济周期趋缓的错配。去年俄乌冲突之下,能源价格大幅上涨,原油本身对于地缘时间的高敏感性也增加了不确定性。故总结来看,原油今年没有确定性机会;黄金的确定性最高,但空间不确定;铜和铝空间很好,但是确定性上稍弱,如果把时间拉长,可能会更落后一些。


嘉宾致辞


深圳市资产管理学会创始会长 巴曙松教授


不同经济体的经济周期波动很难完全趋同,而经济周期在不同经济体的宏观政策操作和经济基本面的影响下产生的错位,也给金融市场操作带来许多挑战和机会。如今中国和海外主要发达经济体之间的周期错位表现非常明显,美国硅谷银行出现倒闭风波,背后是持续加息带来的资产管理期限错配的重大失误,而正在进行两会的中国,则传递出今年是温和稳定的复苏态势。两者之间政策重点的差异与政策周期的分化,是对投资判断的重要考验。


今天非常高兴邀请到国内首只现任公募FOF基金经理、司南投顾组合经理李文良先生以一线基金经理视角,观察宏观经济周期差异的影响,分享讲解在经济周期错位下对于资产配置和未来投资机会的梳理和探讨,帮助大家对于经济周期波动与资产配置之间的理解更加深入。


特邀嘉宾互动分享


副会长 李俊先生


李文良总今天分享的是自上而下的投资框架,在几个方向的结构上是有投资机会的:一是美元债,也是确定性最高的投资机会,将资金交给机构投资者,特别是李文良总此类以产品为主的机构投资者胜券更高;二是大宗商品,黄金和铜具备比较明确的投资机会,三是A股。结构性市场一直存在,当结构性机会越来越突出时,把资金、投资更多交给李文良总这样的专门研究的机构投资者,无疑是大家投资胜算最主要的法宝。


作为一般投资者,我个人20年前就给许多投资者提议买基金,因为他们缺乏时间去研究。FOF相当于股票市场里面的二级市场,收益率可能会低一些,但确定性、风险性要好很多,不仅提供了基金优选的工具,还能使收益平滑,从未来发展来看,是非常重要、非常有利于一般投资者的投资。


刚才李文良总分析,偏股类的基金指数涨幅其实很惊人,当碰到反向投资机会的时候,专业投资机构比普通投资者更有勇气。我始终相信专业的人做专业的事,个人投资者赚取大量利益的机会周期已经过去,在美国港股也是同样的道理,如果简单买美股,纳斯达克、道琼斯都是牛市,但很多股票都在亏损。


副会长 刘兴祥先生


听了李文良总的演讲收获很大。今年经济的弱复苏是共识,听完之后更有信心,但在弱复苏之下,各板块都有机会,就会发现根本抓不住,更加艰难。


从我的体会而言,我在基建行业关注二十年,现在南方基金的规模已经1.9万亿了,在20年间增长了100多倍。公募基金公司现在已经150多家,基金指数已经超过1万家,上市公司数量仅5100家左右,如何买公募是个难题。第一,投资者对产品不熟;第二,基金产品由谁管理不清楚;且公募有一个魔咒,凡是去年得了冠军的,今年一定很差。所以FOF对我自身而言是一种比较好的选择,让专业机构帮我挑选基金,做配置,面临风险相对较小,最终核心依靠复利。这也是我观察基金行业20年来,跟以前很重要的变化。


另外,买基金是将来所有基金财富配置最主要的方式。从宏观的货币放水、通胀压力来看,保值增值较以前都变得更难,房子已经不能成为资产配置的方式。在国家大方向上,资本市场是将来推动中国经济的最主要方式。这其中有两个大的方向:第一个是注册制,注册制意味着国家将大量资金推进资本市场,资本市场成为经济发展最核心的动力,这是效仿美国;二是去年各种养老型计划的实施,这是根本性政策。


现在国家层面就看两个:一是让更多公司上市,二是让更多钱进入股市,把所有资源都集中到股市。这种大背景下,买基金,尤其买FOF是主基调。证监会监管这几年在金融产品创新方面力度非常大,其政治地位也在国务院的排名大幅提前,变成直属机构。这也表明国家对资本市场定位或重要性的认可。结合种种情况来看,我们对中国A股市场还是应该有信心。有了李文良总、李俊总这些专业人士帮我们在具体工作中推动基金行业的发展,我们很有信心,也满怀期待。


现场互动


问答环节现场听众积极交流活动


问题一:定投基金有没有可能和复利联合,在复利程度上更大收益化能控制风险吗?

答:这种方式是可以的,美国养老金的投资方式就是用类似定投的方式参与,享受了投资复利的红利。美国401k资金大幅度流入FOF,美国FOF占整个公募基金的体量10%,换算到国内,现在整个公募基金的体量大概在20万亿的量级,10%也就是两万亿,而这仅仅是起步阶段,未来将成为趋势。


还有一种是以基金组合的方式,国内2019年也推出了基金投顾,跟美国走的是相同的路。在海外FOF是10%的体量,而以基金组合的方式规模更大。他们的401k和二支柱、三支柱打通,具备很多帐户体系,其中提供投资建议的是独立顾问,其解决的问题就是选配置和选基金以及选好基金怎么投。


在长期投资过程中,享受复利的同时也希望规避一定风险,所以在整个养老金的长期合作过程中会有策略。养老FOF里也有目标预期策略,如南方养老2035,就对应着退休年龄在2035年附近的人群,背后的策略就是下滑曲线。


理论上无论是提供产品还是提供基金组合,提供的投顾服务要解决资产配置,随着年龄越逼近退休,会动态调整权益敞口,不停降低风险敞口。从下滑曲线来看,年轻的时候,仓位60%以上,甚至95%,接近纯权益类投资,而接近退休时,权益敞口基本上会降到30%以下,有些甚至降到10%以下。


所以在长期投资过程中,选基金模型需要做资产配置投了基金后也需要动态跟踪,因为基金公司也可能面临破产问题,风险很大。在这个场景下,我觉得长期投资以FOF的形态或者以投顾的方式去投基金组合的方式更适合更匹配。


问题二:国内也有吗?如果一年放12万呢?

:国内也有,我们自己就是FOF团队。所以从理论来讲,过去很多投资者都有在基金投资上不一定赚到钱的深刻体会,所以要改变投资模式,改变投资模式有两种方式:第一是换成FOF,第二是配备投资顾问,提供全生命周期的解决方案,第三支柱是政策红利,里面最大的就是税优递延,如放到帐户里面可以税前扣除不用交税,等退休时再从帐户里取出交3%的税,相当于免费给一个杠杆。


放在长期来看,如果考虑30年,可以积累很大一笔财富,假设每年1.2万放30年,稳赚5%的收益,这个帐户30年后大概100万。如果年化收益变成8%,这个帐户就是200多万,如果10%,帐户就是300多万,所以复利情况下帐户可以积累很多钱。这个额度一年只有1.2万,如果放12万贫富差距会太大。


问题三:对基金经理的选择,您会重点考虑什么方向?以及近期看到公募里面很多基金经理有些职位或者公司的变动,如果基金管理员出现变动,您会再观察他一段时间还是立马卖出,应该怎么做策略?

答:选基金产品的核心是选管理人。但管理人包括两个维度,基金公司也是人,基金经理也是人。在管理维度上,投公募基金需要关注基金公司是否存在破产风险,但国内监管已经严格把关,暂时不用担心。


现在主要的基金产品分为两大类:权益类和债券固收类。对固收类,在基金遴选上偏好选管理团队比较强的,因为管理团队强,信评控制会更严格,更强调团队实力,故在基金经理的权重稍轻,对基金公司看得更重。


但对于权益基金,股票基金而言,基金经理的权重更重要,同样一个基金公司里,股票基金经理业绩分化比债券的业绩分化大。所以选债券基金和选股票基金,在管理人的选择上,在基金公司和基金经理这两个维度上赋予的权重是不一样的,这是第一点。第二,选主动产品时,要评价基金经理是否能为你创造超额收益,这里要用到两个分析维度:第一个是通过定量分析认证他过去是否创造超额收益,第二定性调研分析未来是否还能创造超额收益,要有方法框架,有章法。方法论具备后,需要具备独特性和稳定性,同时也要坚持不停优化。如果基金经理变更,也需要分情况讨论。


如果是新上任的基金经理资历非常丰富,可能不会调仓而是加仓,如果这个基金经理没有可分析的数据,就清掉。所以基金经理的变更要分情况,新的基金经理相当于重新分析,然后分情况来处理。


问题四:中国经济复苏预计将领先海外主要经济体多长时间?

:经济的错位在时间维度上很难说定,并且从历史来看,经济周期不具备严格规律,受很多复杂因素影响。从过往来看,往往会有两三个季度的错位,所以预计大概两到三个季度区间。


众人合影留念


感恩环节


东证期货深圳营业部副总经理郭艺丹女士上台为李文良先生送上感谢鲜花


深圳市资产管理学会副会长李俊先生向李文良先生赠送编号为261号的张培刚纪念画册套装(本套装为纪念著名经济学家张培刚先生而精心设计,全球限量发行三百份的纪念套装,由深圳市资产管理学会推出)


精彩花絮


主持人 深圳市资产管理学会助理秘书长谢嘉敏女士


现场嘉宾认真聆听李文良先生的分享




讲坛微信群积极交流、反响热烈


致        谢


本期活动由深圳市资产管理学会主办,东证期货协办,传薪教育公益基金公益支持。深圳市资产管理学会副会长、宝盈基金副总裁李俊先生,深圳市资产管理学会副会长、财联社副总编辑刘兴祥先生,东证期货深圳营业部副总经理郭艺丹女士等嘉宾出席了本次活动。本次活动由深圳市资产管理学会助理秘书长谢嘉敏女士主持。

(文字|许斯佳,编辑|李俊骁 齐文雪,责编|冯星鑫)

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