2023年4月9日下午，深圳市资产管理学会·全球大湾区金融家大讲堂第25期圆满结束。现场高朋满座，来自全国各地的众多企业高管、金融机构高管及各界朋友逾百人参加。
渤海银行董事长李伏安先生（以下简称“李伏安”）担任主讲嘉宾，以“金融杠杆的长期影响力——中国宏观杠杆率的回顾与观察”为主题，回顾近三十年中国宏观杠杆率的历史变化，分析思考如何在总体以及不同部门和行业，把握好加杠杆和降杠杆的力度与节奏，探讨对新一轮加杠杆的判断与建议，从而优化金融资源配置，服务实体经济发展。案例丰富生动，分析严谨透彻，妙语迭出，引人深思。互动环节大家积极提问，围绕宏观杠杆率展开深入交流。
主讲嘉宾分享
渤海银行董事长 李伏安
李伏安先生本次分享围绕金融杠杆的长期影响力，探讨了三个部分的内容：第一部分是回顾历史宏观杠杆率的变化；第二部分是反思宏观加杠杆和去杠杆的得与失；第三部分是对新一轮加杠杆的判断与建议。
第一部分主题为历史宏观杠杆率的变化。国内宏观杠杆率在波动中持续上升，经历了五个阶段，第一阶段为1997-2002年，平稳加杠杆，应对亚洲金融危机；第二阶段为2003-2008年，面对经济中出现的贷款、投资、外汇储备、物价快速增长等新变化，适当紧缩银根，自主去杠杆，防止经济过热；第三阶段为2009-2016年，根据世界经济金融危机日趋严峻的形势，我国实行积极的财政政策和适度宽松的货币政策，快速加杠杆，帮助危机后经济恢复；第四阶段为2017-2019年，全国金融工作会议指出要推动经济去杠杆，“强制”去杠杆，防范化解金融风险；第五阶段为2020年至今，2020年受疫情影响，宏观经济杠杆率出现阶段性上升，2021年和2022年，保持宏观杠杆率基本稳定，应对疫情冲击。
李伏安认为，整体上看，目前中国金融资产总量已达300多万亿，如此庞大的财富资产积累，背后其实是金融杠杆的撬动作用。早期，我国通过动员储蓄、引入外资等方式形成财富积累，杠杆率总体呈现上升态势，有效推动了中国经济的发展。从某种意义上来讲，中国经济的发展是金融杠杆在发挥作用，这就是本次分享主题“杠杆的长期影响力”。
分部门来说，非金融企业部门加杠杆程度及杠杆率远超政府部门和居民部门。按非金融企业所有制类型分析，国有企业和民营企业杠杆率发展趋势出现分化，2018年以来国有企业成功开启去杠杆，民营企业却因“资产掉得比负债快”导致杠杆有所抬升。从企业所属行业类型看，房地产开发企业杠杆率高位运行且持续上升，导致全行业暴雷；钢铁、能源等过剩产能行业杠杆波动中上升，均高于汽车制造、计算机通信设备制造等高新技术企业，金融杠杆资源存在错配。
第二部分主题为加杠杆和去杠杆的得与失，以及应该如何把握杠杆。李伏安认为加/降杠杆的幅度要和财富创造相协调。货币是给商品计价的，财富是给货币计价的，流通中的货币是过剩还是不足，要看“财富的认同效应”，没有财富支撑的货币，不是真实价格反映。伴随改革开放的红利，中国创造了大量的财富，使得货币有财富价值，同时这些财富分布在全社会各领域，有钱储蓄，存款不断增长，这是我们加杠杆的核心基础。纵览我国加/降杠杆历史，无论是2009年加杠杆，还是2017年去杠杆都是非常赞同的，加杠杆的目的是推动社会创造财富的倍数加大和速度加快，而不是让创造财富的资金去空炒杠杆、金融脱实向虚。
首先，杠杆的加和去要和整体产业结构结合，推动产业升级。去杠杆的压力主要在企业部门，内源融资本应是企业最优的融资方式，但受企业自身规模和经营的影响，若企业自身利润结存太少，现金流不足，会让企业更加依赖其他外部融资方式，如贷款等，这将直接增加企业的杠杆率。2022年国内实体融资需求出现明显放缓，虽社融增速在专项债前置发力下维持较高的增速水平，但结构性问题凸显。从统计数据来看，2022 年上半年大部分行业仍处于融资净流入状态，呈现融资净流出的行业为房地产、社会服务、通信和煤炭行业。从融资净流入增速看分化明显，增速较高的主要集中在中上游企业；下游企业增速较低或出现净流出。行业去杠杆策略出现分化，房地产、社会服务行业被动去杠杆，煤炭、通信行业主动去杠杆，农林牧渔、食品饮料行业被动放缓加杠杆，钢铁、纺织服饰、交通运输行业主动放缓加杠杆。
其次，去杠杆要把握好力度和拐点。以房地产行业为例，房地产业快速发展和过度金融化导致了极高的杠杆率。自2021年上半年经济增速进入新一轮加速下行周期以来，房地产行业去杠杆并未停止，融资规模同经济增速共振下行。过快的扩张导致行业下行时庞大的风险暴露，造成了广大三四五线城市商品房空置和项目烂尾，商品房烂尾已成为严重的民生问题。2022年四季度稳地产政策相继出台，地产融资迎来曙光，经济增速亦有所回调。可见，去杠杆政策是为实现房地产市场健康发展，不能拖累经济稳增长。去杠杆亦需考虑杠杆调节对需求的影响。1997年以后中国房地产市场快速发展，老百姓能够买房不是因为老百姓攒的钱足够多了可以买房，而是金融杠杆在发挥作用。去杠杆要把握好力度和拐点，既防止过度炒作和不当利用金融杠杆去破坏市场秩序，致使风险积聚，又要考虑如何发挥好金融杠杆的作用，有效刺激需求增长和消费能力释放。
再次，去杠杆要和稳增长以及金融服务实体经济结合起来。以政府部门为例，政府融资主要渠道包括银行贷款、城投债、基建信托等。从债务率（政府债务余额/地方综合财力）视角看，虽然防控金融风险中重要的工作是化解地方债务风险，但不要妖魔化债务，以长三角经济圈为代表的东部沿海地区债务规模较为健康，有着相对较大的加杠杆空间，低债务率地区可适当利用杠杆，加速经济恢复发展，合理引导社会资金，提升政策传导效率；而中部地区、东北地区债务率相对较高，急需压降杠杆。高低债务率地区间可根据情况，利用转移支付等手段，实现取长补短、均衡发展。
此外，加杠杆的方向要更多惠及民生。未来，人口的社会结构会影响到消费生活和经济的状况，下一步的杠杆运用亟需解决老龄化的问题。2021年，我国老年人口占比已超14%，进入深度老龄化社会。预计2032年前后，我国老年人口占比将超20%，进入超级老龄化社会。我国应对人口老龄化的任务繁重。预计到2050年前后，我国老年人口规模和比重、老年抚养比和社会抚养比将相继达到峰值，对公共服务供给及社会保障制度的可持续发展带来巨大挑战，政府需为应对老龄化社会持续扩大财政支出，提升杠杆率。
最后，通过人民币国际化推动去杠杆，化解过剩产能。当前，中国社会的潜在消费增长空间和我们产能的空间出现巨大的不匹配，下一步我们要解决产能和财富价值的实现，一个现实的办法就是人民币国际化。持续推动人民币国际化，优化贸易、金融、货币结算体系建设。顺应一带一路，借助人民币国际化，扩大产能输出，以及原材料、产成品的输出，降低地缘政治不确定性的同时，调节过剩产能，在温和去杠杆的同时实现产业结构优化。当人民币也能成为世界市场上的支付货币和储备货币，人民币才能真正把流动性扩张到世界。当以人民币结算的方式愈发流行，一定程度上也减少因结汇带来的人民币发行，从而更加降低人民币超发的可能性。
值得一提的是，去杠杆并不意味着总体杠杆率下降，按照经济发展的规律，中国总体杠杆率可能将继续处于上升的过程。新冠疫情使很多国家债务达到创纪录水平，我国宏观杠杆率增幅明显低于其他主要经济体，以相对较少的新增债务支持了经济较快恢复。在中国从发展中国家向成熟市场经济体迈进过程中，总体杠杆率进一步上升是可以预见的。
从中国当前情况来看，一方面，随着产业结构升级，广义政府存量资产有所减少；另一方面，政府的各项责任，包括公共服务、社保医疗等负担都在不断加大，综合起来，政府的杠杆率必然会上升。从当前鼓励消费的现实情况来看，居民部门杠杆率也会继续上升。因此，即便企业部门杠杆率有所下降，但全社会总体杠杆率仍将处于上升的过程。杠杆具有对资金资源进行时空配置的功能，其本身并无好坏之分，正常合理应用有利于推动经济发展，而超出正常合理范围则不利于推动经济发展。适当应用杠杆可以发挥撬动作用，推动经济增长，片面追求杠杆则会增加发展风险。
此外，去杠杆具有结构性机会。政府部门和居民部门债务增速不断减缓，非金融企业部门债务增速有所提升。政府杠杆率容忍度可以适度提高，提前发力、适时加力，积极谋划增量政策。而普惠金融的发展使得居民部门的杠杆结构从住房抵押贷款逐渐转向经营贷款，也为杠杆提升带来了空间。杠杆在企业部门各行业分布存在不均衡现象。负债压力较大的行业主要集中在煤炭开采、房地产、电力燃气以及有色金属等行业，这些行业也是产能过剩比较严重的行业，债务风险较大，去杠杆的空间较大。
李伏安认为去杠杆迎来了战略缓冲期，他列举了黄河泥沙淤积治理的例子，由于水流的冲击力不够，导致黄河下游的泥沙沉淀，我国从2002年开启大规模水沙调控模式，在汛前利用水库“调水调沙”，2021年总泄水量约60亿立方米。中国杠杆率的问题，和黄河的上游泥沙流量类似已经成为惯性，需要找到一条疏通的渠道，前面提到的人民币国际化是我们解决问题的出路之一。新冠疫情和俄乌战争以来，美国政府将美元武器化的举措削弱了很多国家对美元的信心，中国现在迎来了很难得的机遇期和战略缓冲期，主动作为降低地缘政治的不确定性。
在第三部分，李伏安分享了对新一轮加杠杆的判断与建议。一是政策水暖国企先知。国企、城投、地方政府仍是加杠杆主要来源。2023年1月份，新增信贷5.27万亿，其中企业短期贷款和中长期贷款分别为1.51万亿和3.50万亿，合计占比95%；个人住户贷款新增0.26万亿，占比5%。
二是新一轮加杠杆也要坚持结构性去杠杆。清理僵尸企业，从僵尸企业释放出闲置资源，带来GDP上升，企业部门的负债水平下降。新一轮国企改革，KPI 导向转向“一增一稳四提升”，要求资产负债率稳定在 65%左右，国企杠杆率从控转稳、活力增强，有助于从微观层面助力经济修复。
三是加杠杆对国有和民营经济应一视同仁。去产能、去杠杆要对各类所有制企业执行同样标准，不能戴着有色眼镜落实政策，不能不问青红皂白对民营企业断贷抽贷。
四是要加在推动可持续发展，符合ESG标准的行业和企业。从近年信贷投向来看，“两高一剩”行业在碳中和碳达峰的目标引领下贷款增速有所放缓，杠杆率走出高速扩张时期；相较之下绿色信贷增速有所加快，且增速高于重工业等传统产业。
五是对于居民和民营企业结构性加杠杆。从总量来看,中国居民杠杆率对比发达经济体处于低位，具备潜力和空间。从结构来看，我国居民信贷以消费性贷款为主。而消费性贷款又以住房贷款为代表的中长期贷款为主。即当前居民杠杆主要加在了房市拉动的中长期消费信贷。未来居民端能否成功加杠杆的关键，在于是否能有稳定的收入预期，即创造稳定的就业环境和企业经营环境。三年疫情对民营企业造成了更大影响，叠加去杠杆政策，特别是民间投资意愿明显滑落，但去杠杆不是去信心，从企业景气度来看，民营企业尚处筑底期，要尽快恢复信心。经济下行压力加大的情况下，民企惜贷，市场慎贷。在信贷总体企稳复苏的同时，民营企业融资和经营状况更值得关注。
最后，李伏安提出下一步需要更加平衡的、有针对性的加杠杆或者控制杠杆的节奏，提高企业和社会资源配置的效率，提高市场机制发挥作用的空间和效果。他认为我国的金融杠杆还是发挥了积极作用，推动了经济快速发展，但可能在过程中出现了过快加杠杆和过快去杠杆的现象，应该把握节奏。目前在一些部门和领域可以适当加一些杠杆，例如有良好财富创造能力的资产、能够帮助个人消费和福利提升的领域。另外，未来如果没有国际化这个大的渠道来疏通，中国仍然还需要继续结构性降杠杆。他建议在座的企业家们，除非所在企业和行业与整个经济周期相关性低、发展空间巨大，未来几年加杠杆仍需慎重，高杠杆的企业要想办法降杠杆。
嘉宾致辞
东证期货总经理 唐雷
感谢资产管理学会，给我们东证期货提供了与李伏安董事长以及各位合作伙伴学习交流的平台，我们东证期货一直定位为一家金融科技公司，希望能够利用期货工具、利用自己的投研服务能力，更好的为金融和实体经济服务。
学会创始会长巴曙松教授、学会秘书长姚文强视频连线会场
全球大湾区金融家大讲堂是学会的品牌活动之一，截至今天已经举办25期，这个系列邀请的主讲专家都是像李伏安董事长这样重量级的，既有理论经验积累，又有实践经验的金融家。我们去年将历次金融家大讲堂的内容集结出版，书名为《金融+之道》，在新浪财经推出的年度金融书籍评选里入选“年度十大金融书籍”之一。
李伏安董事长参与了宏观金融政策的决策，对于金融市场运作、监管、理论研究有丰富的经验。本期的选题是关于宏观杠杆率，我非常认同李伏安先生独到的眼光，宏观杠杆率是观察整个经济运行，宏观经济风险，也是关注微观金融机构运行的非常重要的指标。
我经常推荐一本通俗易懂的书，叫《这次不一样——八百年金融危机史》，这本书梳理了800年以来的金融危机的潜在指标，即杠杆。去年我国的M2增长速度28万亿，本外币信贷22万亿，这么庞大的信贷投放，大幅推高了杠杆率，结果带动了年度GDP增量才6.1万亿。但凡对金融体系有一定思考的学者和从业者，难免产生这样那样的疑虑。我相信今天李伏安董事长经过深思熟虑认真准备的讲义，会给大家带来启发和收获。
特邀嘉宾互动分享
香港中文大学（深圳）高等金融研究院政策研究员 本力
李伏安先生的分享让我受益匪浅。首先，他从更宏大的视角，帮助我们去理解当下非常重要，但是被很多人忽视的内容，即杠杆。第二，李伏安先生提到“不要妖魔化债务”，城投债对中国尤其是地方政府的城市建设、面貌改变起了关键作用，不能简单因为它产生了问题，就斥之为毒药。
第三，李伏安先生确定地给出了一个答案，即这么多年杠杆在稳定增长过程中时起时落，但是周期目前进入了相对适度降的过程中，这时候微观主体如果不懂得形势，可能会有一些误判。第四，现在中国的经济中政策越来越重要。中国为全球金融危机的解决，付出了自己的努力和代价。这些问题延续至今在解决债务问题的过程中，需要政府动用公共债务来解决。最后，在解决债务问题的过程中，需要耐心，需要时间，需要方法，需要智慧，更多地要借助市场力量，不同企业、不同家庭的力量。
众人合影留念
精彩花絮
东证期货研究院院长助理曹洋分享金融科技在投研领域的应用
主持人 深圳市资产管理学会助理秘书长谢嘉敏女士
问答环节现场听众积极交流
现场听众认真聆听李伏安先生分享
讲坛微信群积极交流、反响热烈
致 谢
本期活动由深圳市资产管理学会主办，东证期货协办，中国银行深圳市分行、平安银行深圳市分行、利亚德、嘉诚国际、浩云科技、金鹰基金支持。常务副会长、原招商银行深圳分行行长岳鹰，常务副会长、原宁波银行行长张群，副会长、正道科技风控总监陆彬，副会长、Deyci创始人蒋麟童，原深南电总工程师、监事长、学会首席摄影师王仁东，东证期货总经理唐雷，东证期货研究院院长助理曹洋，香港中文大学（深圳）高等金融研究院政策研究员本力出席了本次活动。本次活动由深圳市资产管理学会助理秘书长谢嘉敏女士主持。
（文字|王书颖，摄影|王仁东，编辑|李俊骁、齐文雪，责编|冯星鑫）
嘉 宾 资 料
李伏安，渤海银行董事长，工学博士，高级经济师，长期在中国人民银行和银监会从事金融监管实践和政策研究工作，为健全完善我国金融监管体制、推动我国银行业资产风险分类机制、加强金融创新作出突出贡献。2007年8月参加中央政治局第43次学习，为政治局领导专题讲解《世界金融形势和深化我国金融体制改革》；参与制定中国银行业多项重要监管政策，先后主持或参与制定了《中国信托业保障基金管理办法》等法律法规20余项；先后撰写或出版了《贷款风险分类的原理与实务》、《世界金融危机启示录》、《探索银行业合规经营的力量和方式》、《关于银行业支持实体经济的探索与思考——以河南为例》等多部专著；在国家重点经济类期刊报纸上先后发表文章60余篇。2008年获得中国银监会主席专项奖励基金，2016年享受国务院政府特殊津贴。
