2023年10月13日下午，由深圳市资产管理学会主办的全球大湾区金融市场一线思想者——首席观察系列讲座第十五期暨社会公益大讲堂活动圆满结束，直播间共计1500余人观看。本期深圳市资产管理学会邀请了民生证券研究院副院长周泰先生，为大家分享“淡季，煤炭价格逆势上涨”主题讲座。
巴曙松教授致辞
学会创始会长 巴曙松教授
各位直播间的观众朋友们，大家下午好。非常欢迎大家参加今天的首席观察系列讲座。学会举办首席观察系列讲座旨在邀请行业知名分析师将结合自身研究经历和行业前沿问题进行讲授并开展讨论，促进广大民众投资机会与思想的交流，向投资者直接传递分析师最新研究成果，推动资管行业健康发展。
资本市场是一个信息交易定价的市场，市场中对于信息的判断很大程度上会影响我们个人的决策。首席观察系列讲座邀请到的不同行业、不同领域的优秀分析师，他们的分析框架以及对于数据的分析逻辑都可以供大家参考。特别是学会的参与者及会员能够直接与知名的优秀分析师交流沟通。
当前，金融市场不断发展改革，行业形势更加复杂，市场需求更加广泛，投资前景有利，但是投资风险尚存。大家对于投资知识和专业建议的需求越来越多，相信本次活动会给大家带来很多启发和收获。
再次感谢本场主讲人的精彩分享，也感谢各位的积极参与。谢谢！
主讲嘉宾分享
民生证券研究院副院长 周泰
讲座伊始，周泰老师表示今年市场对于煤炭价格的关注度非常高，大部分人认为煤价会大跌。在地产相对低迷的情况下，很多大众商品的需求并不是很好，然而在这个维度下，煤价作为周期品却在淡季逆势上涨。今天的讲座则围绕煤炭相关问题进行分享。
首先从统计数据来讲，今年一直延续了过去三年的共同特点：煤炭产量的增长匮乏，多地供给呈现环比收缩之势。除了主产地以外，今年大部分非主产地产量均呈现收缩态势。前8个月主产地中只有一个省份增速较高，那就是新疆。新疆整个产量增速达到10%，远高于全国。第二个增长的是山西，增速是4.4%，微高于全国。
新疆过去三年煤价涨幅较小，从而在内陆煤价高涨时即使加上运费也能够抢占宁夏、四川等略远于甘肃的市场，进而可以增产。由于陕蒙的坑口价格远高于新疆坑口价，因此疆煤外运仍具有显著的经济性。考虑到今年6月煤价曾有一段时间的回落，目前疆煤价格仍处于近两年低点、未有明显的价格反弹。在近三年基本没有新矿井的背景下，疆煤产量基本与煤价同频共振，2020-2023年受外部高价刺激增产近2亿吨。然而，近期煤价下行，收缩非常明显。因此，若煤价持续低迷，疆煤将不具备出疆条件，产量将回到2020年水平，造成较大的市场缺口，但此种情况可能性极低，因此疆煤对煤价有底部支撑作用。
主产地产能利用率自5月末开始下滑，且直至目前基本均保持着低于2022年同期的水平。一方面，高负荷的产能运转不能持续进行；另一方面，安全生产的管控力度也在加大和趋严。自今年2月的内蒙古矿难以来，多地超产事故煤矿均遭受到短期停产、或撤销产能核增等处置。在保供高负荷产量要求下，矿难数量大幅增加。此外，从晋陕蒙100家样本的核心煤矿产量数据来讲，减产煤矿不仅包括超产小煤矿，主产地的核心煤矿也呈现出产量快速下滑的趋势。
这么高的价格为什么会减产？新疆减产其他地方会不会减产？从整个煤炭行业来讲，盈利并不高。虽然很多公司一年利润非常高，但如果从全行业来看，截止到8月份统计局的数据，整个行业的亏损比例按企业个数达到了41%。至于为什么会亏损，便关联到成本曲线的问题。原材料的开采有一个特点，就是边际成本曲线非常陡。采掘业的成本是地质条件造成的，生产工艺的改善会对效率有所提高这是天然资源造成的。第二个原因是我们所谈论的煤炭价格是指秦皇岛5500大卡的动力煤。不同的距离运费差别很大，对应的出厂价格就有差别，盈利差别也会很大。因为煤是天然形成的，例如品质好的主焦煤售价自然高，如果是褐煤售价自然低。所以成本曲线叠加售价曲线很陡便带来这种结果。
紧接着周泰老师讲到最核心的维度，是为什么要靠低效率的产能做投资？他表示这是整个行业长期不做资本开支带来的结果。现在很多行业便是如此，利润高投资就多，煤炭上一轮也是这样。紧接着2013到2016年煤炭盈利下滑，投资自然就下降。
2023年前8月，我国煤炭进口量3.06亿吨，同比增长82%，增量达到1.37亿吨，远超预期。增量主要来源于印尼、俄罗斯、蒙古、澳大利亚。2022年全年欧洲的燃煤发电需求持续保持高位，2023年冬季，若欧洲不再是暖冬，煤炭需求有望回升至2020年水平，且天然气价格或受欧洲供给偏紧的影响重回高位，煤炭的季节性需求或将更高，从而挤压中国可进口的国际贸易煤空间。整体来讲，海外资本开支同样不足，具备增产能力的国家以满足自身需求为主，出口量甚至出现下滑趋势。展望2024年，预计进口量难以继续增加。
随着煤炭市场割裂，长协电煤长协高履约，非电需求促现货价格上涨。根据我国能源保供稳价政策，电煤供需双方需将每笔合同履约量细化分解到月，按月度分解约定量全额履约，导致电厂供煤较高，而淡季时电厂月度供煤超过需求，库存过剩，进而形成淡季自然的累库存，但到旺季日耗提升，部分库存就会被消化。
在动力煤需求中，火电需求占比65%左右。现实煤价下跌的主要原因来自现货市场中的水泥市场，保供开始并伴随长协履约率提升，动力煤现货市场呈现出“市场规模小+价格波动大+依赖水泥需求”的特点，现货煤价难以在水泥市场疲弱的情况下大幅上涨。港口库存已消化至去年同期水平，后续长协高履约率有望保障电煤需求，叠加政策刺激下的建筑施工旺季到来，预计非电需求将加速释放。而焦煤库存位于低位，在政策的托底作用下，后续需求有望回暖，焦煤价格弹性或将凸显。
在“碳达峰、碳中和”带来的能源结构转型的背景下，煤企出于对行业未来前景的担忧以及考虑到新建煤矿面临的较长时间成本和巨额的资金投入，普遍对传统主业资本再投入的意愿较弱。我们认为煤炭企业本轮周期业绩底部空间已逐渐明确，足以支撑煤炭企业高现金流延续。市场预期由此前的“预期煤价暴涨”转变为“煤价底部远高于预期”，由追求高业绩弹性转变为追求稳健盈利下的高股息，预期的扭转有望对板块的价值重估带来良好开局。
最后，周泰老师对未来煤炭供需进行展望，他表示明年需求疲软假设下，供需仍紧平衡，且依赖进口补充。煤炭作为周期股，投资价值在加大。经以上分析会发现，煤价上涨得到了市场越来越多的认可。尤其在今年经济相对低迷的情况下，我们认为煤炭的底线价格非常好。尤其是上市公司的龙头企业，盈利非常好。若明年经济有所复苏的情况下，我们认为缺口会明显的比今年大。另一点就是煤炭行业不做资本开支会带来特别大的变化，行业分红很高。短期内煤价稳定，中期整个板块具有很强的配置价值。因宏观经济关联度比较大，若出现非常大的变化则会影响一定走势。
问题一：预计短期内煤炭价格会不会不断冲击新的高点？
答：我觉得短期大涨的基础不存在。首先我们讲到这一轮涨价的主要的原动力是因为煤价跌到八百块钱左右的时候，出现了大规模的减产。其次是短期需求大幅的上升暂时没有体现。
明年，这个可能性会存在。一方面对国内来讲如果不是今年进口大增，我们就会出现比较大的供给缺口，因为进口才抑制了这个趋势，而明年进口继续增加的可能性不大，靠什么来弥补缺口还有待观察。另一方面讲到海外的因素，例如印度今年的需求增长非常的旺盛。包括最近海外煤价格，走势远好于国内的。如果这个需求还能持续，进而就会影响国内的煤价。
问题二：如何看待煤炭行业集中度趋势？头部煤炭企业收购中小煤矿空间大么？
答：不大。煤炭企业的特点就是生产成本曲线非常陡峭。生产成本低售价也低，这种情况下没有人想收购比自己差很多的资产。
第二个问题集中度是会有所提升，提升幅度不大但确有这个趋势。自2021年起，重庆的煤炭产量降到了0，湖北产量也大幅下降，说明产能在退出。这部分减少了，但是主产省的产量有所增加，或至少是保持现有水平，那么他的占比自然而然就提升，集中度略有提升的势头。
问题三：请问煤炭行业普遍减少煤炭产量的同时，陕煤却大幅增长，可否解释一下陕煤这一行为的原因？
答：我认为大幅增产其实是两个因素。最大的一个因素是口径的问题，在去年年底，陕媒发布一个公告收购了集团两个现有的矿井以及两个探矿权，这部分产能去年占到公司总产能5%左右，并且去年收购的资产还没有满产，那今年收购完以后已经实现满产，这是主要因素。
第二个因素是今年很多企业减产是因为亏损，但对于陕煤或者一些行业龙头来说，它并不存在。对陕煤来讲，煤价再降一两百块甚至再降得多也不会因为这个因素而去减产。但增幅基本上和产能的增幅是匹配的，所以也并没有大幅的增加。
免责声明：文章观点仅代表嘉宾作为研究人员的个人意见，不代表投资建议。
周泰，民生证券副院长/能源开采行业首席分析师，具备近18年年能源生产企业、咨询公司以及金融机构研究等相关工作经验、丰厚的产业资源以及对行业深刻的理解及经验。本人始终坚持基本面研究、坚持深度思考。参与编写过多部煤炭、煤层气专著，2016年回到二级市场以来以来连续获得新财富、水晶球、金牛等前三名，2022年团队取得了新财富第一名。
致谢
本期活动由深圳市资产管理学会主办。招商银行深圳分行、兴业银行深圳分行、招商证券、恒之源、嘉豪投资协办以及深圳市社会公益基金会·传薪教育公益基金支持。
（文字|齐文雪，编辑|齐文雪，校对|庄岚，责编|冯星鑫 李俊骁）
