2023年9月21日下午,由深圳市资产管理学会主办的全球大湾区金融市场一线思想者——首席观察系列讲座第十四期暨社会公益大讲堂活动圆满结束,直播间共计1500余人观看。本期深圳市资产管理学会邀请了民生证券研究院副院长邱祖学先生,为大家带来“轻舟已过万重山”主题讲座。
巴曙松教授致辞
学会创始会长 巴曙松教授
各位直播间的观众朋友们,大家下午好。非常欢迎大家参加今天的首席观察系列讲座。学会举办首席观察系列讲座旨在邀请行业知名分析师将结合自身研究经历和行业前沿问题进行讲授并开展讨论,促进广大民众投资机会与思想的交流,向投资者直接传递分析师最新研究成果,推动资管行业健康发展。
资本市场是一个信息交易定价的市场,市场中对于信息的判断很大程度上会影响我们个人的决策。首席观察系列讲座邀请到的不同行业、不同领域的优秀分析师,他们的分析框架以及对于数据的分析逻辑都可以供大家参考。特别是学会的参与者及会员能够直接与知名的优秀分析师交流沟通。
当前,金融市场不断发展改革,行业形势更加复杂,市场需求更加广泛,投资前景有利,但是投资风险尚存。大家对于投资知识和专业建议的需求越来越多,相信本次活动会给大家带来很多启发和收获。
再次感谢本场主讲人的精彩分享,也感谢各位的积极参与。谢谢!
主讲嘉宾分享
民生证券研究院副院长 邱祖学
讲座伊始,邱祖学老师表示“轻舟已过万重山”在整个行业的变化非常显著,本轮周期最重要的是从需求到供给端的切换。2000年-2015年本质来讲是需求驱动型周期;2000年-2021年是上行周期;2012年-2015年是下行周期;实际在2016年后,传统分析框架无法解释商品价格的变化,决定商品的核心矛盾从需求端切换到供给端,供给曲线越发陡峭,供给端无法及时反映需求端的变化,商品的分析框架将从需求转向于供给端。未来供给的力量能否持续?这取决于两个方面:一是能力,能力不足;二是意愿,价格刺激不够。
2016年后整个商品供给弹性持续减弱。同时,从二级市场的表现来讲,2016年后周期商品和二级市场,出现了非常明显的背离。现在来看,商品特别是一些工业金属品种库存处于非常低的位置。库存其实是供需的调节能力,也是一个供需调节的蓄水池。如果商品的库存在低位,“蓄水池”供需调节的作用就会丧失。如图一可以了解,铜目前所处的库存位置处于行业历史最低位,电解铝库存也处于这几年以来的最低位水平。低库存意味着行业如果有一些供需边际的变化,商品价格弹性应该会比较高。
供需反转或者供需的边际变化,在中期策略报告中有所提到,也称之为“星星之火可以燃烧”。什么叫“星星之火”?从我们的研究范畴来讲,主要可以观测到两个因素,第一个是国内经济的好转,在不断稳增长的政策下,国内需求出现非常明显的好转。第二个是海外特别是美国货币政策拐点下,有可能会触发新一轮商品价格的上行。除了两个因素,从库存周期来看,行业自发性的补库存周期也要临近。如果没有海外货币政策的拐点和国内政策刺激需求的复苏,整个行业依然处于补库存的时间窗口。实际上一旦有这些变化,商品的价格弹性依旧会比较高。
有色钢铁板块各品种横向对比情况起到一些参照的作用,也就是库存周期底部,价格位置较高。同时从需求的情况来看,相对来说可能比较容易忽略的比如新兴领域需求的成长对行业的影响越来越大,新兴领域需求(风光电储等)成为需求增长的重要拉动,下游与新兴领域相关的金属品种相对而言更有发展前景。供给端增速整体与需求匹配,成为不可忽视的一极。
从库存端来讲,如图一截止到最新的数据,国内铝锭库存在50万吨附近。电解铝行业年初到现在涨幅非常明显,大幅跑赢指数和市场。其实电解铝整体价格还是保持比较平稳的状态。从盈利来讲,随着电力等成本的下降,实际上行业的盈利在大幅扩张。铜铝的投资回报期较长,高风险使得两者的资本开支受到抑制,为了刺激更多的资本开支以释放足量的供给满足需求,金属价格仍有上行空间。从供需结构来讲,供给端均有限制,整体供应增速中枢下滑,需求端新兴领域需求占比较高,拉动整体需求增长。即使地产需求下滑,新兴领域需求可以托底,具备安全边际。
即使地产需求拖累,新兴领域仍能托底需求。对于部分金属品种来说,新兴领域的需求增长可以一定程度上抵消传统领域需求下滑的影响。包括铜、镍、锡、铝。从估值来讲,在当前的盈利情况下,各金属的投资回收期从长到短依次为:铝>铜>黄金>镍>锂。资本会更加青睐于投资回本快的项目,因此铜铝等品种的资本开支并未因为价格高位而明显抬升,铜铝市盈率处于历史低位。
紧接着,邱祖学老师为我们讲解了两个细分行业。他表示对于品种的选择,仍然认为工业金属品种中选择供给有约束同时需求有弹性的品种,第一个看好的是电解铝。行业供给的天花板已经形成,盈利未来会进入比较稳态的状态中。
从国内电解铝的产能情况来讲,大家都知道2017年工信部制定了供给侧改革方案,规定了合规的电解铝的产能配额在4500万吨附近。截止到6月份数据来看,电解铝的产能已经建成了4461万吨,离天花板大概100万吨不到。我们判断最迟今年年底建成的产能达到天花板。而欧洲电解铝冶炼处于平亏平衡附近。随着能源价格回落,欧洲电解铝冶炼利润改善,但目前仍处于盈亏平衡附近。由于电解铝开启成本较高,企业需看到持续、稳定的高利润,才会考虑复产,当下利润情况,欧洲复产之路艰难。
同时,行业的开工率或者产能利率非常高,随着云南区域内电解铝复产完毕后,实际上运行的产能已经到了比较高的位置,后续产能空间应该比较有限。实际上,今年上半年房地产竣工面积增长还是非常快,增长了接近20%。这种情况下对铝材的拉动作用非常明显。
月度电解铝表观的消费量是2019年以来的新高。市场低估了地产竣工端的韧性,同时也低估了对电解铝行业的影响。我们也做了一个弹性测算,在不同竣工面积下对国内电解铝、铜、钢铁的消费。从表中很显然能看到,电锯铝的弹性是最大的。基本上在竣工面积20%增速情况下,国内电解铝的需求量有接近10个点的增长。
第二是铜,从供给端讲,成熟矿山减产持续,新建矿山进度减缓。长期来看,铜矿企业长期资本开支不足,叠加矿石品位下滑带来的资源禀赋的削弱,头部矿企只是维持当前的产量就需要大量的资本投入,尽管价格处在高位,但供应难以放量,供给曲线逐渐陡峭。而从需求端讲,新兴领域将成为价格决定方向。2023年上半年整体内强外弱,下半年趋势将延续,强烈的政策预期将提振市场信心,同时新兴领域需求依然保持快速增长,或将逐步成为铜价决定方向,铜价中枢或持续上移。
最后,邱祖学老师进行总结,在品种的选择上,他个人表示依旧看好工业金属品当中的铜及电解铝。随着铝价上涨,中国宏桥、云铝股份弹性比较明显。从PE来讲,中国宏桥、神火股份及云铝股份投资性价比更高。铜则可以重点关注紫金矿业、洛阳钼业、五矿资源。
问题一:展望2023年第四季度镍钴锂等新能源金属价格走势?
答:整个有色金属的品种是非常多的,刚才我只是简单讲了工业金属以铜和电解铝为代表。但并没有过多跟大家分享小金属和能源金属类。从历史发展的角度来讲,这一轮的能源金属我个人认为是2015年的周期重现。任何的商品受需求的影响,一定会带来供需的缺口,供需缺口上去以后一定会带来价格上行。价格的上行,在没有形成供给约束的时候,供给也一定能释放出来,这和工业金属是完全两种表现。所以供给一定会有比较明显的放量,虽然时间有不确定性,但是供给的释放是确定的。
其次,从当下的能源需求来分析,实际上短期内的压力依旧很大,大家要理解产业链和库存,产业链中游材料的扩产是助推剂也是需求的放大剂。一旦终端的需求增速放缓,中游制造业的需求一定会大幅放缓的。那么上游的资源自然就会过剩。从供给的角度来讲,整个能源金属当中包括锂目前大部分供给普遍低于预期,但是到明年甚至今年四季度以后,从整个供给端理论上来讲是在持续的加快的,所以我觉得短期内来讲能源金属压力依然很大。从投资机会来讲,我觉得还需要等待。
问题二:近期市场报道了很多民众买卖黄金的新闻,想请问邱老师,现阶段是否为配置黄金较好的窗口期?
答:首先就近期的国内金价,还有海外的金价来讲,海外的金价相对来讲比较平稳,国内的金价上涨幅度比较大。这中间主要反映的是汇率的问题,人民币的贬值预期依然是比较强烈,以人民币计价的黄金价格上行比较确定。第二个是以美元计价的黄金,我们的看法跟主流的观点会略微不一样,我觉得当下的金价依然处于一个混沌期。就是市场普遍预期美联储的货币政策会出现转折,或者会比较快速的出现转折,但目前为止没有任何数据,也没有任何美联储官员表态说放缓加息,货币政策拐点依然是不明确的。
从方向来讲,我们依然看好未来整个金价在大类资产配置当中的价值。第一个是各国央行都在减配美债,增加黄金储备的阶段,所以整个黄金资产的配置比例都会大幅上升。第二是过去的三年,全球的央行都是在一个超发货币的阶段,全球纸币泛滥,通胀上行也好,都是比较明确的。所以在保值增值上,黄金作为一个终极的货币的作用正在体现,未来的金价比较乐观。
问题三:中美电解铜下游消费中占比最大的分别为电力和地产,可以讲解一下造成这个差异的主要原因是什么吗?
答:整个铜国内外的需求结构是完全不一样的,国内的需求结构是在电力,但国内的统计有一点分歧,整个电力其实是包括了,比如说装修领域当中的电线电缆,这种第三方数据全部填统计在电力这个行业当中去。如果把这部分拆出来叠加第二个需求占比就是空调及冰箱等,地产领域的需求占比也是挺高的。
而在海外,尤其是美国第一大的需求应用领域是建筑,跟国内的建筑用途不太一样。海外房屋装修当中主要还是在厨电领域,比如说自来水管,只要进到屋内的应该都是通管,所以很多国外留学或者在海外有经历过的都知道,海外的自来水是可以喝的。但是国内的自来水需要加工过滤包括加热。最重要的是海外的厨房甚至包括进屋以后的管道其实都是铜管。所以整个品质是会更好一些,这也导致整个国内外的下游的需求,这个结构是完全不一样的,所以这个是最重要的一个差异。
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邱祖学,现任民生证券研究院副院长、金属行业首席分析师,上海财经大学经济学硕士,2021年加入民生证券,曾担任兴业证券投资品中心总经理、金属与材料首席分析师;2015-2017年在新财富钢铁行业分析师评选第三名;2019-2022年团队在新财富金属行业评选分别第五、第四、第三名、第二名;2019-2022年水晶球分析师评选有色金属行业第一名、第二名、第三名和第二名。2022年金牛分析师评选第二名同时入选2017年福布斯公布的中国最佳分析师和最佳价值发现等荣誉。
本期活动由深圳市资产管理学会主办。平安银行、中国民生银行深圳分行、中国银行深圳分行、利亚德、新宙邦、金信诺以及深圳市社会公益基金会·传薪教育公益基金支持
(文字|齐文雪,编辑|齐文雪,校对|庄岚,责编|冯星鑫 李俊骁)