2024年4月23日下午，由深圳市资产管理学会主办的全球大湾区金融市场一线思想者——首席观察系列讲座第十八期暨社会公益大讲堂活动圆满结束，直播间共计3000余人次观看。本期深圳市资产管理学会邀请了国泰君安证券首席分析师黄汝南先生，为大家分享“一季度经济数据解读与投资展望”主题讲座。
巴曙松教授致辞
学会创始会长 巴曙松教授
各位直播间的观众朋友们，大家下午好。非常欢迎大家参加今天的首席观察系列讲座。学会举办首席观察系列讲座旨在邀请行业知名分析师将结合自身研究经历和行业前沿问题进行讲授并开展讨论，促进广大民众投资机会与思想的交流，向投资者直接传递分析师最新研究成果，推动资管行业健康发展。
资本市场是一个信息交易定价的市场，市场中对于信息的判断很大程度上会影响我们个人的决策。首席观察系列讲座邀请到的不同行业、不同领域的优秀分析师，他们的分析框架以及对于数据的分析逻辑都可以供大家参考。特别是学会的参与者及会员能够直接与知名的优秀分析师交流沟通。
当前，金融市场不断发展改革，行业形势更加复杂，市场需求更加广泛，投资前景有利，但是投资风险尚存。大家对于投资知识和专业建议的需求越来越多，相信本次活动会给大家带来很多启发和收获。
再次感谢本场主讲人的精彩分享，也感谢各位的积极参与。谢谢！
主讲嘉宾分享
国泰君安证券首席分析师 黄汝南
讲座伊始，黄汝南表示此次讲座将分为三个部分与大家分享，第一部分是围绕上周发布的一季度经济数据，探讨其背后的结构性原因，并关注政治局会议对经济复苏情况的定调，以及对下一阶段政策方向的影响。第二部分就“温差”现象与大家分享，即宏观数据与微观感受之间的差异。第三部分是围绕当前经济环境下的投资机会，强调在不确定性中寻找确定性是未来投资的主要逻辑，从而挖掘未来的投资机会。
首先是第一部分，一季度经济数据的“成色”如何？一季度经济数据表现超出预期，其中实际GDP、固定资产投资、工业增加值和出口等关键指标均高于年初预测。尽管CPI和PPI数据显示通胀压力低于预期，出口和固定资产投资的表现成为亮点。出口的强劲主要得益于去年高基数效应和积压订单的释放，而工业增加值的增长与出口的强势相互印证，表明外需改善是真实存在的需求。
固定资产投资超出预期，得益于去年增发国债的集中拨付，特别是对债务高风险省份的基建投资起到了显著支撑作用。制造业投资同样超出预期，主要因为最新设备更新改造行动方案规避了产能过剩的行业，重点支持了传统行业的设备更新。
尽管一季度经济数据表现亮眼，但预计不会引发政策转向。当前经济存在结构性问题，如房地产市场温和、居民端信用扩张乏力，以及核心CPI环比低于往年同期水平，表明经济复苏尚不均衡。此外，政策储备充足，包括特别国债增发、设备更新改造和消费品以旧换新等措施，预计二季度政策落实后，稳增长政策将足以支撑经济。
今年财政广义赤字规模预计将达11万亿，远超去年，显示出财政政策的积极态势。考虑到政策储备的及时性和财政空间的充足，预计今年经济将得到有效支撑，不会出现政策空间不足的情况。因此，一季度经济数据的结构性好转虽超预期，但不足以触发政策转向，预计政策将保持连续性和稳定性。
紧接着是第二部分，如何理解宏观数据与微观感受的“温差”？主要探讨了当前经济中存在的“温差”现象，即宏观数据与微观个体感受之间的不一致性，黄汝南表示这种温差主要来源于三个方面：第一是经济转型的阵痛。传统产业如建筑和房地产的增加值下降，而新兴产业如数字经济、医药等增加值上升缓慢，导致经济转型过程中的温差；第二是中游制造业的产能过剩，导致企业增收不增利，产业集群度下降，效率损失，进一步加剧了宏观与微观之间的温差；第三是居民预期差异，劳动力从大城市向中小城市流动，导致大城市就业市场和房地产市场变化，反映出居民对未来收入和就业的预期变化。
对比中国东中西部和东北四个地区的房价和消费关系，发现中部地区房价跌得比全国平均水平多，但消费份额却有增长。随着劳动力市场回归到均衡，大家找到了一个更有性价比的生活方式，对消费的影响不悲观。此外，经济恢复常态化后，对于一些必选的刚需平价消费品确实能够有一些积极的拉动，社会预期的均衡有助于消费量的韧性。
最后是第三部分，主题为：宏观视角的投资机会：寻找确定性。黄汝南表示在投资机会方面，中美共振补库为短期基本面带来确定性，而政策支持下的设备更新改造和消费品内需换新则为中期维度提供确定性。今年扩内需的两个抓手是设备更新改造和消费品内需换新。设备更新改造主要聚焦于不太存在过剩产能的传统行业，如采矿石化基础设施等。消费品换新方面，汽车内需释放的潜在空间很大，因为从2019年开始，汽车的增购和换购比例已经超过新购。未来几年，这些汽车有望进入潜在的换新周期。
问题一：请问黄老师，近期地缘政治冲突加剧，例如以色列和伊朗的政治冲入，是否也会对国内经济短期造成不利影响？
答:地缘政治问题确实是一个复杂且多维的现象，它不仅涉及到国际关系，还可能对全球经济产生深远的影响。以以色列和伊朗的关系为例，市场普遍关注其对石油价格的潜在影响，因为这两个国家都是重要的石油生产国，任何冲突升级都可能导致供应中断，进而推高油价。
油价上涨可能会带来输入性通胀压力，影响全球经济的复苏进程。目前，各方似乎都在努力控制冲突的烈度，尤其是美国在其中扮演着调停者的角色，试图降低紧张局势。美国在全球多个地区都面临挑战，因此在资源和注意力上必须进行权衡。
尽管目前冲突的影响似乎还在可控范围内，且对国内经济的直接影响相对有限，但这种情况可能会随着冲突的进一步发展而改变。如果冲突升级，它不仅可能对中国，甚至可能对全球经济复苏造成负面影响。
在投资和经济分析中，地缘政治风险是一个重要的考量因素。市场参与者通常会密切关注相关动态，并评估其对经济指标如PPI的影响。当前，虽然PPI数据显示影响有限，但市场仍然需要保持警惕，准备应对可能的波动和不确定性。总的来说，地缘政治的不确定性给经济分析和预测带来了额外的复杂性，需要综合考虑多种因素和可能的情景。
问题二：3月份的CPI数据环比大幅回落，想请教黄老师，如何看待2季度国内CPI数据的走势？
答:3月份的CPI数据显示出较季节性水平有较大下降，这引起了市场对后续通货膨胀趋势的担忧。从微观层面调研来看，春节之后消费品市场出现了较大幅度的回落，这可能是导致CPI下降的一个因素。然而，核心CPI——即剔除食品和能源价格波动的CPI，更能反映实际消费需求的变化——预计不会继续快速走弱。如果核心CPI能够持平于季节性水平，那么同比来看，由于去年同期基数较低，CPI同比数值可能会有所支撑。
二季度CPI同比可能在0.5%左右，而下半年可能会回到0.5%至1%的区间。这意味着，尽管CPI在短期内可能会经历窄幅波动，但不太可能出现大幅低于季节性水平的情况。此外，猪周期对CPI有显著影响，虽然不太可能出现2019年那样大级别的猪周期，但根据调研反馈，预计二季度之后猪肉价格可能会逐渐走强，尽管上涨的弹性较小，但方向是确定的。
综上所述，从核心CPI和猪肉价格两个方面来看，预计全年CPI环比动能将基本企稳，不会大幅低于季节性水平，并且同比将缓慢改善。全年CPI的增长高度可能不会超过1%。然而，需要注意的是，CPI的变动受多种因素影响，包括国内外经济环境、供需关系、政策调控等，因此对CPI的预测仍存在不确定性。
问题三：请问黄老师，您觉得金价以及石油等资源型大宗商品是否还会延续价格上涨的趋势？
答:尽管金价短期内可能会因为市场交易拥挤和预期过于一致而经历调整，但全年来看，由于全球再工业化进程中通胀中枢可能系统性抬升，加上地缘政治冲突带来的避险需求，金价整体趋势看涨。
美联储不降息虽然对金价构成压力，但金价的上涨并不完全依赖于全球流动性拐点，而是更受到抗通胀属性和避险需求的支撑。同样，油价的长期趋势也预期向上，尤其是在全球经济复苏背景下，供给端可能因地缘政治因素而保持刚性。总的来说，资源品价格在经过短期调整后，年内仍有向上的动力。
免责声明：文章观点仅代表嘉宾作为研究人员的个人意见，不代表投资建议。
黄汝南，国泰君安证券研究所宏观联席首席分析师，中国人民大学经济学博士，美国印第安纳大学联合培养博士。在核心期刊发表多篇论文，多次参与国家发改委、国家开发银行等部门委托课题，擅长国内宏观经济与政策的研究。
致谢
本期活动由深圳市资产管理学会主办。招商银行深圳分行、浦发银行深圳分行、招商证券、诺德股份、东莞证券、深圳市前海联强邦盛售电以及深圳市社会公益基金会·传薪教育公益基金支持。
（文字|齐文雪，编辑|齐文雪，校对|庄岚，责编|冯星鑫 李俊骁）
