2024年7月26日下午，由深圳市资产管理学会主办的全球大湾区金融市场一线思想者——首席观察系列讲座第20期暨社会公益大讲堂活动圆满结束，直播间共计2600余人次观看。本期深圳市资产管理学会邀请了天风证券宏观首席分析师宋雪涛博士，为大家带来“三中全会解读”主题讲座。
巴曙松教授致辞
学会创始会长 巴曙松教授
各位直播间的观众朋友们，大家下午好。非常欢迎大家参加今天的首席观察系列讲座。学会举办首席观察系列讲座旨在邀请行业知名分析师将结合自身研究经历和行业前沿问题进行讲授并开展讨论，促进广大民众投资机会与思想的交流，向投资者直接传递分析师最新研究成果，推动资管行业健康发展。
资本市场是一个信息交易定价的市场，市场中对于信息的判断很大程度上会影响我们个人的决策。首席观察系列讲座邀请到的不同行业、不同领域的优秀分析师，他们的分析框架以及对于数据的分析逻辑都可以供大家参考。特别是学会的参与者及会员能够直接与知名的优秀分析师交流沟通。
当前，金融市场不断发展改革，行业形势更加复杂，市场需求更加广泛，投资前景有利，但是投资风险尚存。大家对于投资知识和专业建议的需求越来越多，相信本次活动会给大家带来很多启发和收获。
再次感谢本场主讲人的精彩分享，也感谢各位的积极参与。谢谢！
主讲嘉宾分享
天风证券宏观首席分析师 宋雪涛
讲座伊始，宋博表示此次讲座主要分享关于三中全会的会议精神的解读，分析中国经济的当前现状以及对于未来市场整体的展望。
如果用一个词来概括今天的中国经济，最准确的就是转型。中国经济正在发生一场深刻的转型，从过去的房地产、土地财政、地方政府、金融杠杆一套模式正在转向制造业出口和消费。在这样一个转型的过程中，经济表现出明显的分化，有好的一面，也有相对来说还在继续调整、消化估值的一面。可以看见，转型的增量越来越多，减量越来越少。
其中，中国经济的减量很明显就是跟房地产有关的，包括地方政府的财政，基础设施建设投资以及金融等。就房地产方面而言，中国的情况和其他国家相比，既有相似又有不同。相似之处是本质上都具有居住属性，租售比（租金回报率，即年租金/房屋售价）是衡量住房估值水平的指标，每个城市的租金回报率不尽相同，中国的一线城市租金回报率相对是比较低的，在过去房价高的时候，租金回报率大概只有1%，经过了三年时间的房价的回调，现在的租金回报率一线城市大概回升到了1.6-1.7%，二三四线城市租金回报率相对来说更高一些，大概在2.2%左右，相比于成熟市场还是明显偏低。
美国市中心的租金回报率大概是8%，算上郊区租金回报率接近10%；欧洲大概在4%左右，日本、新加坡等亚洲国家大概有3-4%。虽然这些国家的租金回报率参差不齐，但是大体上和他们的房地产税以及本国的国债收益率基本匹配，所以我们可以得到一个结论：房地产的租金回报去掉房地产税，再去掉空置的成本，大体上要和本国30年期国债利率基本持平。
我国的30年国债到期收益率处于2.4%-2.5%的水平，百城租金回报率2.2%，与30年国债到期收益率长期处于倒挂状态，所以未来租金回报率还有继续上升的空间。在价格维度上来讲，当租金回报率和国债利率重新打平甚至租金回报率超过国债利率之后，中国房地产市场价格层面的调整基本就见底企稳。
第二个可以参考的国际经验是房地产的成交结构，成熟的房地产市场通常是以二手房成交为主。成熟的房地产市场以二手房交易为主。比如，中国香港地区的二手房交易占比75%，美英法等发达国家的二手房交易占比接近90%。今年1-5月中国有数据样本城市的二手房交易占52%，已经相比2021年的30%快速提升，而且二手房仍在降价放量提升占比，等到新房价格调整到位，二手房交易量占比也将接近成熟市场的水平。
所以房地产的转型，无论是从价格还是数量方面还有一定空间，虽然距离成熟市场还有一定差距，但是距离越来越小。
不同于国际经验，我国房地产的金融化程度不高。中国居民购房的平均杠杆并不高，央行2018年《中国金融稳定报告》提到中国居民购房的平均首付比例在34%以上。同时，我国没有个人破产制度，即使房子成为了负资产，断供后被银行收走法拍，银行依然可以向个人追偿剩余贷款。风险分散在了诸多个体身上，而不会在短时间内集中到银行和金融系统上，减慢了风险的传导速度。
而且，中国没有类似美国的复杂的房地产衍生品市场，对于中国而言，推动泡沫化倾向的依然是实际需求，并非单纯的金融泡沫。
我们还是可以看到经济转型成功的那一面。从总量上看，地产对经济的影响在弱化。两年时间，广义房地产对GDP的贡献已经从17.4%下降到了14.3%，房地产会阶段性拉低潜在经济增速，但新的增长点逐渐壮大。
同时，经济也去金融化，金融数据对经济数据的领先性逐渐减弱。随着地产快速转向二手房交易为主，杠杆需求减少，广义货币供应量与经济体的实际需求相匹配，规模重要性显著下降。另一方面，站在经济的角度，地产下滑对经济的影响正在逐渐被经济转型所抵消。
虽然近两年房地产投资同比降幅在-10%左右，但依靠着出口、制造业投资等，GDP同比增速能够企稳在5%左右，地产下行并未造成经济失速。经济正在“去地产化”，地产占比稳步回落，今年1-5月房地产占固投比重较2020年减少了5.6个百分点，房地产相关消费占社零比重较2020年下滑了2个百分点。尽管数据统计口径存在变化，但也无法掩盖转型接近成功的事实。
与此同时，贸易冲突和出口份额是转型过程中的挑战之一，欧美国家接连加征关税是否会影响中国商品出口份额是市场非常关心的问题。回溯贸易战以来，在全部被加征关税的商品中，有17%（606.7亿美元）的商品对美和对全球份额均在提高，有44.7%（1594.3亿美元）的商品对美份额下滑但是对全球份额提高，有36.7%（1311.6亿美元）的被加征关税商品对美和对全球份额下滑。中国对美国的出口份额流向北美自由贸易区、东盟等，但是中国对墨西哥等国家出口份额在提高。尽管贸易摩擦（2017-2020年）可能导致了中国对美的直接出口份额下滑（约2.9%），但是投入产出表展示同期美国对中国商品的（直接和间接）依赖程度（完全消耗系数）不降反升。
从出口国别看，中国对美国的出口份额下降，但是中国对东盟、墨西哥出口份额在提高；从出口类别看，劳动密集型的消费品出口份额下降，中间品、资本品上升。因此，贸易战并不会轻易改变一个国家制造业的竞争力，特别是具备制造业规模效应的经济体，加征关税不是决定中国出口份额的决定性因素，也无法阻止中国制造技术进步和效率提升的趋势。反而在贸易战的历练之下，中国企业积极开拓全球市场，走出去主动适应不同国家的文化、法律、制度、市场，学会配置全球资源，在逆境中加速成长。
随着各行各业都在转型和适应新发展模式，但地方政府财政还是建立在过去的土地、地产、消费升级以及金融杠杆上，因此地方政府转型相对困难。地方政府土地出让金收入在持续下行，财政缺口越来越大，一方面影响地方政府的债务再融资和基建投资，另一方面，出于防风险的考虑，只能依赖中央政府加杠杆适当对冲地方财政缺口，实际上广义赤字率并不低，因此加杠杆的空间也有限。这也加大了改革的紧迫性。
紧接着，宋雪涛博士分享了对二十届三中全会的《决定》的理解，关于此次三中全会的一系列改革，目标是实现中国现代化，路径是实现高质量发展，重要抓手是培育发展新质生产力，这不不限于新兴产业也包括传统产业，要因地制宜，高技术、高效能、高质量。
改革既有做加法，也有减法。其中，加法在于提升技术、提高效能、提高质量，具体如何做呢？
关于市场与政府，保留了“充分发挥市场在资源配置中的决定性作用 ，更好发挥政府作用”，与二十大报告一致，资源配置仍然要通过供求关系、价格机制等市场化方式来完成。
关于民营经济，一是强化制度公平，二是放开准入门槛。后者一方面是打破部分国企垄断，降低整体成本、提升整体效率；另一方面是科技创新相，放开重大项目和重要资源的准入，技术突破仍然要依靠民企。
关于国有经济，一是明确“国家安全、经济命脉、公共服务、应急、公益”的定位；二是做优做大做强，核算国有经济增加值；三是优化传统垄断行业，垄断更有效率则垄断，竞争更有效率则竞争。
关于科教人才，“允许科技人员在科技成果转化收益分配上有更大自主权”“探索建立高技术人才移民制度”。
改革的第二部分是做减法，这对于投资而言更为重要。三中全会的一个重大的意义就是风险给风险做减法，化解地方政府财政的困难。
关于户籍制度改革，直击核心症结即农村土地问题，提出：一是农业转移人口的公共服务要与户籍人口拉平，二是农民进城落户也可享受农村土地相关权益（解决农民“落户即失地”的后顾之忧），三是自愿退出农村土地可能会有比留地更高的补偿（“探索建立自愿有偿退出的办法”）。
关于土地制度改革，是要素市场化改革的重点，也是统一大市场的核心。（“建立新增城镇建设用地指标配置同常住人口增加协调机制”）《决定》正式提出了“地随人走”的模式；保证优势地区获得更多土地要素（“健全同宏观政策和区域发展高效衔接的土地管理制度，优先保障主导产业、重大项目合理用地，使优势地区有更大发展空间”）。探索国家集中垦造耕地定向用于特定项目和地区落实占补平衡机制。优化城市工商业土地利用，加快发展建设用地二级市场，推动土地混合开发利用、用途合理转换，盘活存量土地和低效用地。
关于财税体制改革，央地财政关系的调整比较明确，中央要增加事权、减少财权（“优化共享税分享比例”），地产要减少事权、增加财权；明确提出消费税征收环节后移和下划地方，未提到扩大范围；部分税收收入和非税收入的管理权限也将下沉至地方。
关于减少地方事权，明确提到“建立促进高质量发展转移支付激励约束机制 ”“规范地方招商引资法规制度，严禁违法违规给予政策优惠行为”，“开展各类产业园区用地专项治理”代表了对地方政府考核机制的一种边际转变，重塑地方政府激励约束机制。
既有加法也有减法，加法在于做大蛋糕，解放生产要素，其次是调整央地分税比例，增加地方财政收入；减法在于事变少，重塑央地关系，改革考核激励机制，通过这个路径，降低长期信用风险，这是关于改革的核心逻辑。
最后，宋雪涛博士表示，改革主要是做好自己的事情。总的来讲，二十届三中全会的《决定》围绕着提升全要素生产率、降低系统风险这两大主题，给出务实的解决方案。改革内容的针对性和可操作性，可能超出了市场此前的预期，预计对市场的风险偏好会带来一定程度的提振。
同时我们也面临外部环境的压力，这主要反应在美国经济、股市、利率对于资金和资产上的压力。今年美国经济没有明显的衰退迹象，背后的底层支撑是AI和地缘政治支持的强美元。强美元又支持了美国的债务货币化，拉动消费和投资，使得通胀和利率维持在高位。但是美国经济在高通胀高利率上能够良性循环的基础是强美元支持的赤字货币化，强美元的底层是科技（AI）和军事（盟友），所以AI的叙事既是美股的支撑，也是美元、美债和美国经济能够维持韧性的基础。
过去两年，MSCI中国没有出现显著涨幅，但是发达市场特别是美股在相关标的上表现亮眼。AI能否继续保持对资本的吸引力，对美股至关重要。另外，特朗普当选的可能性上升后，美元走弱压力加大、，美国跟盟友之间的关系不确定也会有所提升，这对中国而言都偏利好，现在我们面临的外部环境可能进入了强弩之末状态。
国内来看，随着三中全会的召开，改革解决长期问题，风险偏好有所回升，汇率压力减弱释放短期政策空间，内外环境的变化对中国的资产价格来说是一个重估的机会。一旦外部的趋势发生逆转，内部压力相对减轻，就有可能会带来资产重估以及资金回流。
对于今年市场而言，投资者的心态可能经历三个过程，从接受弱现实，心态平和的红利策略，转向在经济转型中寻找增量机会，比如制造和服务业出海、消费下沉、产业升级等转型过程中的结构增量。接下来半年到一年，从三中全会改革预期带来的阶段性交易机会，再到人民币汇率升值带来的趋势性改善，都值得市场关注。
免责声明：文章观点仅代表嘉宾作为研究人员的个人意见，不代表投资建议。
宋雪涛，美国北卡州立大学经济学博士，发表有CF40专著、学术论文、央行工作论文等。2018、2019、2020年金牛奖全市场最具价值分析师（前15名），2021年金牛奖最佳分析师（第3），2020、2021年Wind金牌分析师（第3）、上证报最佳分析师（第5），2019、2020、2021年新浪金麒麟分析师，2020年21世纪金牌分析师（第5），2020、2021、2022年入围新财富最佳分析师，2023年新财富最佳分析师（第5）。
致谢
本期活动由深圳市资产管理学会主办。兴业银行深圳分行、招商银行深圳分行、招商证券、华安资产、诺德股份、奥士康、深圳市前海联强邦盛售电以及深圳市社会公益基金会·传薪教育公益基金支持。
（文字|齐文雪，编辑|齐文雪，校对|庄岚，责编|冯星鑫 李俊骁）
