2023年9月5日下午，由深圳市资产管理学会主办的全球大湾区金融市场一线思想者——首席观察系列讲座第十三期暨社会公益大讲堂活动圆满结束，直播间共计1500余人观看。本期深圳市资产管理学会邀请了广发证券首席策略分析师戴康先生，为大家分享“从‘政策底’到‘市场底’的实现路径”主题讲座。
巴曙松教授致辞
学会创始会长 巴曙松教授
学会举办首席观察系列讲座旨在为活动参与者与知名的卖方优秀分析师搭建直接交流沟通平台。资本市场是一个信息交易定价市场，对各种信息的分析和判断，很大程度上影响到我们的投资决策。优秀的证券分析师，他具有广泛的影响力，可能你并不一定同意他的结论，但结论并不是最重要。他的分析框架，对于数据的分析逻辑，同样可以供你参考。在学会平台上有很多不同行业，不同领域，不同公司的优秀分析师，大家可以对他们的研究成果进行比较，博采众长，最终形成自己的投资决策。
当前，资本市场也处于关键的一个转折期，整个的宏观政策也出现了积极的变化。所以我们怎样去把握政策市场，了解海内外市场之间的互动，商品市场和股票市场之间的互动。我想一个优秀的策略分析师，他会在这些根繁复杂的这些数据和案例里边，建立自己的框架，这就是我们值得参考的一些分析方法、视角以及逻辑。
再一次欢迎戴康先生，也欢迎各位积极参与我们首席观察系列讲座。希望能够有更多优秀的分析师，分享独到的观点和方法，提升整个市场的分析能力。同时也让广大的优秀投资者，找到优秀的分析师，在学会平台上共同推动中国资产管理行业的发展。”
主讲嘉宾分享
广发证券首席策略分析师 戴康
讲座伊始，戴康老师表示此次讲座分为两个部分和大家分享。第一部分是从“政策底”到“市场底”的实现路径.第二个就是今年提出的新投资范式：杠铃策略。
首先，戴康老师为我们带来第一部分，他表示今年以来，全球大类资产表现呈现“分化”组合。具体表现为：发达市场股市跑赢新兴市场。美债利率上涨而中债利率下跌。二季度以来利差扩大，发达市场较新兴市场优势扩大。美国企业在疫情之后加杠杆、美国财政赤字形成对私人部门的盈余，居民杠杆率低，促进消费。中国经济在春节后 “强预期”走向“弱现实”，企业扩张和居民消费的信心不足。中美经济预期的波动，体现为23年对盈利预测的修正，其背后是中美疫后资产负债表的修复状态不同。
既然盈利是弱复苏，A股市场的驱动力主要在于估值。历史上，无论是15年、16-17年或是20年全A ERP从历史高位向下突破中枢并继续运行到历史底部的条件，需要“货币宽松” 或“盈利牵牛”。由于中美资产负债表错位，当前中国货币大幅宽松或盈利牵牛概率不大，所以驱动中资股从“政策底”至“市场底”的路径是中美“政策底”共振。
历史上从“政策底”到“市场底”一般有两种情况：第一种是A股风险溢价在显著高位叠加密集政策跟进下，市场底通常与政策底同步出现。第二种是A股风险溢价ERP非显著高位以及政策空间存疑或盈利周期下行阶段，市场底滞后于政策底出现。当前A股风险溢价ERP比较高，海外政策底未出现，因此本轮A股“市场底”滞后出现。
从“政策底”到“市场底”之间，A股存在机构降仓而强势股补跌。一般来讲，“强势股补跌”与“基金重仓股补跌”基本同步，表征交易层面悲观情绪加速释放，资金进入防御，距离市场阶段性底部往往不远。历史上强势股补跌幅度约在20-30pct，时长1-4月不等。后期就会先经历海外市场的大宗商品下跌，股市下跌，从而导致美债利率下跌。
这些阶段的共同逻辑是美联储转向鸽派，中美“政策底”形成共振。比如：2012年9月第三轮QE、2016年初联储下调全年加息路径、2018年岁末年初美联储转向；2022年10月通胀缓解联储暂停鹰派引导（供给因素缓解）。本轮强势股已出现补跌，是机构减仓防御的信号，表征市场交易层面的悲观情绪正在加速释放。交易层面悲观情绪加速出清之际，等待市场转机信号，我们期待看到“中美政策底”共振。
上半年，供应因素缓解带来美国迎来“完美数据”：通胀下行、实际商品消费反弹：美债利率下、美股大涨。下半年，美国“完美数据”迎来根基的动摇，美国石油战略储备已释放至历史谷底，进入补库阶段。美国增长强劲和通胀改善不可兼得，美联储可能选择以鹰派的姿态更快地完成通胀的降温。长端利率路径可能呈现“冲高”到“回落”，并最终形成中美“政策底”共振。
如果海外risk off（大宗商品下跌，美股下跌，美债利率下行），那么美国“政策底”显露，在国内“政策底”更加坚实之际，则有望见到中美利差的反转——中资股也将迎来“否极泰来”。
近期政策密度已有提升（降低ERP），“宽信用、宽货币”有望成为短期宏观交易主题。历史上类似的关键的政策出台，房地产的销售就会被改善。如果房地产销售迎来改善，后续“宽信用、宽货币”路径便存在基础。在“宽信用、宽货币”阶段，反转因子就对行情的解释高度有效，在一系列的政策下就会迎来企稳的契机，短期“宽信用、宽货币”升温之际，“估值沟壑”困境反转方向，叠加反转因子优势，是当前推荐的宏观交易主题。结合低估值的因子以及反转因子两大维度打分选择优势行业，第一个认为困境反转的主力品种就是地产和券商，库存周期触底且收入预期改善的地产产业链（家电、家具、建材、汽车含重卡）；第二个是数字经济AI+：游戏、光模块：第三个是“高股息中特估-央国企重估”，低估值&高股息率&高自由现金流：石油石化、电力。第四个是港股把握risk on的两条线索：一是外资反补流动性敏感：港股互联网、可选消费（纺织服装/食品饮料）、大金融；二是困境反转内外需链条：地产、建材、新能源整车、家电、工程机械。
戴康老师表示在2022年11月10日，他领衔全市场扩建港股，叫做港股“天亮了”。目前维持港股“天亮了”的判断，基于历史大底长周期比较视角。从历次恒指第一波反弹幅度VS恒指第一波反弹后回撤幅度来讲，恒指回撤幅度已基本到达期望水平。当前，恒指远期PE位于2010年以来均值-1STD下方，恒指ERP位于历史均值上方。不论短期风险偏好，港股主心骨互联网已迎战略配置机遇。港股行业应有积极的配置：（1）外资反补流动性敏感：港股互联网、可选消费（纺织服装、食品饮料）、大金融；（2）困境反转外需链条：地产、建材、新能源整车、家电、工程机械。
紧接着，戴康老师为我们带来第二部分，他表示今年提出的新投资范式：“杠铃策略”仍在初期。现象1：美债实际利率震荡未有趋势，但美股纳斯达克指数显著跑赢道琼斯指数；现象2：中国经济增长疲弱，10Y中债利率大幅下降，但A股价值股跑赢成长股；现象3：A股 红利指数（通常代表低风险偏好）/TMT（通常代表高风险偏好）齐涨；
A股历史上没有永恒的赛道，只有投资范式的更迭。16-17年供给侧改革“以龙为首”【反转策略】中煤炭等跑赢市场；19-20年“入摩&入富”北向扩容【DCF确定性溢价】中食品饮料跑赢 ；21年碳中和与海外QE【景气投资】中新能源跑赢；22年11月至今全球不确定性加深【杠铃策略】中“中特估”和AI跑赢。
全球股市也与A股特征相似，即杠铃策略（高股息资产、AI资产）。2022年俄乌冲突以来，全球高自由现金流、高回购、高ROE、高ESG得分公司受到前所未有的青睐。跨国别、大类资产来看，发达市场跑赢新兴市场、美元指数/美债波动率显著走高。俄乌冲突带来了全球地缘、供应链、资金流向的深远变化。
全球decoupling的不确定性，资产类别寻求“多元化、分散化”，权益寻求政策、经营环境、产业趋势的“确定性”。国内无风险利率下行，风险偏好降低，类资产荒下“拥抱确定性”资产，长端利率下行有利于新的稳定OR远端现金流的资产。1）低估值且具备永续经营或高股息确定性的“中特估”；2）政策扶持&产业趋势具备“高弹性”的数字经济AI。
什么是“杠铃策略”？就是应对不确定性环境的资产配置。《黑天鹅》的作者塔勒布在《反脆弱：从不确定性中获益》提出用“杠铃策略”应对反脆弱：应当投资少部分高收益高波动的资产与大部分具有确定性的低风险资产，而放弃低效的中等收益的投资。由高风险资产提供超额收益，由确定性资产提供安全边际，构建“类期权”，锁定损失的前提下追求投资收益的最大化。放弃中等收益的投资，是因为在黑天鹅背景下，除了确定性资产外，所有资产的风险均被低估，大比例的中风险投资造成的损失会比小比例的高风险投资造成的损失更大。当市场面临反向的黑天鹅事件，小比例的高风险投资的收益率却会比大比例的中风险投资的收益率更高。
90年代，日本经历了美日摩擦和资产负债表衰退，日本资产价格表现印证“杠铃策略”：高股息+科技资产最优。杠铃一端是高股息——新范式下的长牛策略。以2大“给确定性予溢价”的市场为例：日本上世纪90年代以来有3大高股息风格显著占优区间，其市场背景均是不确定性显著提升；而香港市场高股息风格几乎持续占优，且核心原因是离岸市场的特性带来持续的确定性溢价。我们认为，当前全球不确定性的环境下，高股息风格或将迎来持续占优的机会！
而另一端是科技：AI+处于通用技术创新向资本市场映射的初期。90年代计算机信息技术革命向日本映射，“高风险高收益”资产追求远期盈利空间。算力端来看，AI基础设施建设需求仍强劲。英伟达二季度业绩及三季度指引超预期，海外大厂24年资本开支指引积极。应用端来看，海外应用场景不断拓展，AI 的融合程度不断加深。当前海外应用已从最直接的模型即工具（如聊天机器人/AI 生成图像工具等），拓展到了到融合具体场景的轻量级工具应用，如 AI +虚拟陪伴、办公、教育、图片/视频编辑、医疗等。长期来看，随着算力、版权、安全等方面的完善，游戏、影视等质量要求较高的内容产业亦有望深度融合AI技术。
最后，戴康老师对今天的讲座进行总结。他表示今年以来，全球资产呈现“分化”组合，背后实际映射decoupling。国内政策底已经明确，美联储如果选择以鹰派的姿态更快地完成通胀的降温，导致海外risk off，有望达成中美“政策底”共振，迎来全球权益市场以及中资股的春天。对A股来讲，地产政策力度很大，会有所改善，我们应适应A股新投资范式—“杠铃策略”。在无风险利率下行、风险偏好偏低的宏观环境指向两类资产，第一类是低估值且具备永续经营确定性的“高股息&中特估”：第二类是政策扶持&产业趋势具备“高弹性”如当前的数字经济AI。
问题一：您在演讲中提到“宽信用，宽货币”有望成为短期宏观交易主题，想问您下半年央行有降息降准，提升市场流动性的可能吗？
答：我认为是有可能的。我觉得货币政策还应该继续宽松，通胀现在是负数，实际率还是偏高，所以需要进一步压降民意利率来促进“宽信用”。
问题二：戴老师，您提到本轮“政策底”到“市场底”需要中美政策底共振，想请您谈谈对未来美联储是否会持续加息的看法。
答：理论上来讲，有可能美联储的终点是6%，所以我认为目前美联储的加息大概率已经结束了。我们认为有可能会继续加一到两次，但是总体来讲美联储正在走向加息的终点。就是现在不能轻易判断美联储就要马上要转鸽派，这是我们大体的判断。
问题三：关于“杠铃策略”，想请教戴老师，半导体行业是否也属于高科技高股息产业？能算作AI板块的替代？
答：AI芯片涉及的是整体，我们认为AI+目前核心的品种一个是光模块，另一个是传媒的一些应用端。当然未来模型也是一个方向。这个可能是AI+里面目前大体的一个方向的看法。
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戴康先生，CFA 广发证券首席策略分析师。中国人民大学经济学硕士，东北财经大学金融硕士研究生导师、上海国家会计学院硕士生导师。十四年A股投资策略研究经验。2019年初提出A股熊牛转换，金融供给侧慢牛开启，2021年12月转向慎思笃行，2022年11月初率先提出港股”天亮了“。包揽2017-2022年新财富最佳分析师、金牛奖、水晶球奖、新浪金麒麟最佳分析师等所有重要奖项。
本期活动由深圳市资产管理学会主办。招商银行深圳分行、招商证券、有所为集团、中铁华南集团、深圳市前海联强邦盛售电、平安银行以及深圳市社会公益基金会·传薪教育公益基金支持
（文字|齐文雪，编辑|齐文雪，校对|庄岚，责编|冯星鑫 李俊骁）
