2022年10月13日,由深圳市资产管理学会、平安期货有限公司联合主办的资产管理主题系列课程之金融衍生品专题第三十六期圆满结束。本期讲座由熵一资本联席首席投资官许永斌担任主讲嘉宾,分享国债期货在管理久期和配置资产中的应用。
主讲嘉宾分享
讲座伊始,许永斌先生首先结合近期英国养老基金与房贷市场几近崩溃边缘,对英国市场造成巨大冲击的国际新闻,分析英国养老基金给全球市场带来的危机。从8月份至现今,英国30年国债的年化到期收益率在短短的两个月中从2.5%上升到到5%,约等于有接近50%净价上的损失。英国政府希望通过减税刺激经济消费,但这同时也带来了双位数的巨大通胀,并且其央行也在大幅加息,这两部分给整个市场带来了非常高的不确定性。
长期以来,英国多数养老金一直采用负债驱动型投资策略(LDI)来对冲其负债。当养老金资产端和负债端折现后的现值不匹配时,就需要按照其负债端对名义利率和通胀的敏感度,来设定其资产端对名义利率和通胀的敏感度,使二者相匹配。随着投资收益率的下行,养老金就面临着如何弥补未来现金流缺口这一难题,于是利率衍生品被运用来对冲负债,这也是英国政府此次举动为何会造成市场巨大波动的原因。
接下来,许永斌先生为大家详细介绍了整个利率市场涵盖的衍生品种类以及他们在各个国家当中是如何进行交易的。利率市场由利率现券及利率衍生品组成,是一个由多条曲线所组成的市场。世界上主流的利率衍生品包括利率期货,国债期货,以及利率互换。利率期货合约最早于1975年10月由芝加哥期货交易所推出,现在在我国本土境内还没有进行展开交易。国债期货出现于1976年,由美国芝加哥商品交易所最早发明推出了90天期国库券期货。
截至2015年底,共有24个国家开展国债期货交易,主要为美国、德国、英国、澳大利亚(现金交割)、韩国(现金交割),主流国债期货交易还是以现货交割为主。利率互换尽管交易市场相对小众集中,但交易体量非常庞大,在全世界的全部金融资产中,80%是利率衍生品,而在利率衍生品中,70%左右是利率互换。
美国的利率衍生品高度发达,种类是全球最齐全的地区,包含利率期货,利率互换,国债期货(2年,5年,10年,20年,30年),利率期权(包括利率期货期权与国债期货期权),以及通货膨胀掉期互换。而我国场内利率衍生品的交易有以下两种,一是在中国金融交易所交易的中国国债期货,二是在银行间市场交易的人民币利率互换。
在国债期货的交易中,其主要交易因素包含每手期货代表的名义本金、交易时间、一篮子可交割债券、空方有权选择交割券以及交割货款,其背后的估值逻辑在于无套利交易机会,常运用在利率风险对冲与久期管理,利率定价,高杠杆低成本替代国债,灵活构建复杂的利率投资组合,如曲线交易、蝶式交易、基差交易等。
最后,许永斌先生再一次回顾了英国养老基金面临危机的深层原因。英国养老金近年来多使用利率互换中的“支付浮动利率,得到固定利率”。养老金买入的长期国债为固定利息收入,其通过和交易对手方——投行签订协议,支付浮动利息。利率互换只需要向投行缴纳少量抵押品,就可以获得长期限的资金匹配契约。优惠下来的融资成本,养老金可以买入收益率更高的股票或企业信用债券。
这既能满足监管的要求,又能实现资产端和负债端在时间上的匹配,还能获得资产端的收益。由于利率互换是无本金交割的,英国在低利率的状况下被迫进入利率衍生品的交易,通过加杠杆来增强收益,所以当其进行减税时,利率大幅下行,英国的保险金养老金窗口就会受到相当大的损失。
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问题一:英国养老基金的危机对于利率衍生品的应用有何启示?
答:我觉得至少有两个启示。随着整个无风险收益率缓慢的下行,我认为我们国家接下来也会进入到这种状况。从过去十几二十年来看,对于如何能够安全增强收益,运用好衍生品来讲,海外的许多养老金保险公司等等均采取这样的交易方式来进行增强,我国大概率也会有越来越多的金融机构进入到利率衍生品交易中。所以第一个给我们的启示就是如何能够做好一个stress test,即如果发生了比较重要的事件时,如何能够真正做到风险管理。
即便英国是非常发达的市场,拥有许多监管,他现在依然承认了他们其实有很多短板,比方说政府在做减免税收之前没有跟整个市场进行沟通,市场对可能发生的事件预估不足等。所以从启示角度而言,一方面接下来的金融机构都会更多地利用利率衍生品来进行收益增强,另一方面,如何能够真正监管好,利用好利率衍生品来进行增强收益也是值得思考的。英国养老金事件的爆发,对于全球不同的基金以及政府去提出新的监管也是非常好的一课。
问题二:基于2022年下半年我国利率市场分析,对国债期货在其中的应用有何展望?
答:如果从宏观经济来讲,我个人觉得我们的利率还是需要一个下行空间的。无论是从实体经济,还是从前几天得到的社融数据来看,基于利率的相对价值交易,我认为经济的注意力以及经济的回升依然需要时间观察。从社融的结构上来看,居民部门的加杠杆意愿依然不是那么强。所以说在未来的两三个月中,仍然看不到非常大的经济复苏。从消费来讲,央行在上周发布了一个城镇居民问卷调查,其中就业以及消费的指数创了历年当中的一个低位。
这也给了我们一个在国内背景下的前瞻性数据,即未来的两三个月当中不会有太大的改善。对海外的背景来讲,一个是欧洲进入衰退,二是对于美国而言,由于他们简单粗暴地通过加息方式来抑制需求,美国整个经济体进入衰退也是大概率事件。而现在的关注点就在于哪一个先来,假设美国的衰退比较快的到来,就会给我们的经济又带来新冲击,因为此时全世界的需求不会太好,则我国的出口就不会那么好。但如果美国的整个衰退推迟到明年的第二、第三季度,那我们就有一到两个季度可以进行很多政策,这对整个经济也有一定的托底效用,但这个效果还需通过数据进行印证。
由于我国经济还在弱复苏的关键中,可以看到每天的流动性在银行间一天也好,七天也好,它的利率水平与回购水平跟2020年3月份接近,那时一天在银行间的回购也是大概在1.1~1.3之间,但5年期的国债最活跃券的到期收益率大概是2.3~2.2之间,而现在是2.50之间,所以对于中长期债券来讲还是有一定的利率下行空间。如果只是单纯使用国债期货进行交易,可以买5年的国债期货,因为它基差相对较大。如果大家并不想通过太多方向性上的杠杆来做交易,也可以通过国债期货做一个曲线上陡峭化的交易,这个又可以做2年、5年,也可以做5年、10年这样的交易。如果大家想去尝试利率下行,通过利用国债期货来进行交易,也不失为一个比较好的选择。
免责声明:文章观点仅代表嘉宾作为研究人员的个人意见,不代表投资建议。
本期活动由深圳市资产管理学会和平安期货有限公司联合主办。
(文字|许斯佳,编辑|李俊骁 齐文雪,责编|冯星鑫)